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按：8月28、29日，人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院與哥倫比亞大學(xué)“政策對話倡議組織”（IPD）共同舉辦了一場中拉學(xué)者共同參加的“探索新的發(fā)展之路：中國與拉丁美洲的經(jīng)驗(yàn)”學(xué)術(shù)研討會。參會的拉美學(xué)者將近二十位，來自巴西、阿根廷、哥倫比亞、秘魯?shù)葒?。與近二十位中國學(xué)者一起交流宏觀經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗(yàn)。資本監(jiān)管是雙方都很關(guān)切的話題。拉美學(xué)者反復(fù)告誡中國在資本賬戶開放方面要非常謹(jǐn)慎，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長張禮卿教授則專門就中國的資本賬戶開放做了發(fā)言：

非常高興今天來參加這個會議，這個會議主題非常有意思，中國拉美都是新興的發(fā)展中國家，我們面臨著類似的發(fā)展路徑和問題，當(dāng)然這個過程中間還有許多值得探討的問題。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院是我30多年前接受經(jīng)濟(jì)學(xué)啟蒙教育的地方，回到這兒，感覺是來交作業(yè)了。我也非常高興在這兒見到IPD的朋友們，我們都是多年的好朋友。

我今天要講的題目是中國應(yīng)該加快資本市場開放嗎。這個題目是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)政策制定者遇到的一個非常具有挑戰(zhàn)的問題。

在2012年之后，中國從學(xué)術(shù)界到政策制定部門，圍繞這個問題進(jìn)行了大量的爭論、討論。在這兒，我也想跟大家分享一下我的一些思考。

在討論中國是否應(yīng)該加快資本市場開放之前，我們應(yīng)該簡單回顧一下中國資本市場開放的進(jìn)程，中國資本市場開放的進(jìn)程大概在15年前開始，當(dāng)時我們已經(jīng)啟動了這個進(jìn)程，這個進(jìn)程總體來講還是比較順利的，根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計，在總共40項資本交易帳戶中間，中國有14項基本開放了，還有23項部分開放，只有3項完全受到限制。

資本市場開放到今天整體的現(xiàn)狀，我總結(jié)了幾個特點(diǎn)：

第一，F(xiàn)DI部分自由化。一般情況下，對FDI還要進(jìn)行提前審批，但事實(shí)上存在一個現(xiàn)象，地方政府有很強(qiáng)的引資沖動，實(shí)際的開放度要高于法規(guī)上所顯示的開放程度。ODI基本上是自由化的，但是總體來講規(guī)模還是有限的，可能部分受到居民投資習(xí)慣和投資能力的制約。在股票和債券投資方面，無論是流入還是流出，都是部分開放?？傮w來講，這方面的限制是采取了數(shù)量限制的措施，包括像QFII、QDII，目前規(guī)模很有限，QFII七八百億的規(guī)模（觀察者網(wǎng)查詢國家外匯管理局網(wǎng)站，截至2015年8月28日，QFII總額為767.03億美元），QDII也是受到限制。國際借款還是部分開放的，在大多數(shù)情況下是需要審批的。所以，直接投資，包括FDI、ODI，它的要求比證券市場開放要更高一些。第二，QDII要比QFII高一些（觀察者網(wǎng)查詢國家外匯管理局網(wǎng)站，截至2015年8月28日，QDII總額為899.93億美元）。第三，貨幣市場的工具受到嚴(yán)格控制。

最近兩年在市場開放中間，像上海香港股市直通，還有不久前公布的央行可以進(jìn)入人民銀行系統(tǒng)的債券市場，還有很快要出臺的法規(guī)，一個是外資法的修訂，根據(jù)新的外資法，中國的FDI基本上不受事先審批的約束了，另外以個人和機(jī)構(gòu)投資者對外的合格投資，這個框架可能會出臺，這會引起更多的個人到海外投入更多的資產(chǎn)。

中國的資本市場是不是應(yīng)該加快開放？中國有兩派意見，一派是認(rèn)為中國已經(jīng)具備了加快開放的條件，在三到五年內(nèi)加快開放。他們還列了理由，有助于中國貨幣的國際化，有助于中國減少國際貿(mào)易順差的影響，有助于倒逼國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)改革。這些都是他們認(rèn)為可以提出來的論據(jù)。

另外一派觀點(diǎn)認(rèn)為，中國還要走很長的路，最終實(shí)現(xiàn)資本市場開放。

我認(rèn)為中國還需要非常慎重地對待資本市場開放，特別是現(xiàn)階段，有六個理由。

第一，資本賬務(wù)自由化與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，到今天為止在學(xué)術(shù)界仍然是有爭論的，雖然我們從教科書上可以看到很多的理由，資本市場開放有多么多么好，有資源配置合理化，有助于實(shí)現(xiàn)跨區(qū)均衡，有助于減少分帳風(fēng)險等等等等，但是在實(shí)證中間，并沒有發(fā)現(xiàn)非常緊密的聯(lián)系。

這里有一個實(shí)證研究的匯總，在10項找到的研究中間，只有5項明確說資本市場開放和經(jīng)濟(jì)增長是密切相關(guān)的，還有5項是不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。為什么會有負(fù)相關(guān)或者不相關(guān)，我想主要是因?yàn)橘Y本市場不謹(jǐn)慎的開放，極有可能導(dǎo)致金融危機(jī)，而金融危機(jī)極有可能使得這個國家經(jīng)濟(jì)增長倒退十年甚至更長，就像拉丁美洲一些國家，或者東亞一些國家所顯示的那樣。

所以，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，開放資本市場的成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了它潛在的利益。

我們還需要注意到一個現(xiàn)象，IMF對資本市場開放在最近幾年發(fā)生了非常大的變化。在2010年之前，實(shí)際上應(yīng)該追溯到1997年之前，IMF非常積極地推動資本市場開放，他們認(rèn)為資本市場開放有巨大的利益，可以超過它的成本，很有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在推動這個過程。但是1997年，東亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，學(xué)術(shù)界對這個看法發(fā)生了很大的變化，很多知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，這是一個需要再次研究的問題。

中國在討論是不是要進(jìn)入開放的時候，我們需要關(guān)注一下這方面的變化，特別是IMF已經(jīng)在2010年明確提出資本市場開放要審慎，面對大規(guī)模資本流入的時候，可以啟動資本管制。從理論上探討，我覺得有一個觀點(diǎn)非常值得我們注意，哥倫比亞大學(xué)的麥克.瓦迪教授，他認(rèn)為國際貿(mào)易自由化的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過它的成本，而金融自由化，特別是資本流動自由化產(chǎn)生的利益也許不足以彌補(bǔ)它的成本，這是很有意思的分析。

第二個理由，基于所謂的排序理論，主要是由麥金融教授在1993年提出來的，發(fā)展中國家在整個金融自由化中間必須注意它的順序，一個重要觀點(diǎn)就是資本市場開放是整個經(jīng)濟(jì)自由化過程中間最后的環(huán)節(jié)。他的意思是，如果其他的改革沒有完成，率先或者過早的開放資本市場是非常危險的。

我們最近也做了一個實(shí)證研究，我們專門選了50個發(fā)展中國家，20多年的數(shù)據(jù)，從1973年到2005年的數(shù)據(jù)，我們專門研究經(jīng)濟(jì)改革的順序和發(fā)生危機(jī)的概率，我們發(fā)現(xiàn)這兩者是非常相關(guān)的。在這個基礎(chǔ)上，我們又對中國未來的改革順序做了一個模擬，我們發(fā)現(xiàn)至少有兩個情景：第一，如果中國在今年馬上全面開放資本市場，在未來五年發(fā)生金融危機(jī)的概率將會達(dá)到14.2%。第二，如果我們漸進(jìn)地推動，特別在國內(nèi)金融改革已經(jīng)基本完成之后來推動這個進(jìn)程，發(fā)生金融危機(jī)的概率在未來五年將會在5.6%。這是一個研究思路。