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160萬億居民存儲(chǔ)為何躺著不動(dòng)？——繞不過去的結(jié)構(gòu)性問題

近年來居民“多存少花”特征明顯。截至6月末，居民人民幣存款余額已突破162萬億元，居民存款與貸款的比例持續(xù)走高至1.93。以市盈率倒數(shù)扣除無風(fēng)險(xiǎn)利率表征股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，居民存貸比與股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正相關(guān)。即在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好水平較低的情況下，預(yù)防性儲(chǔ)蓄高，對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求明顯高于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

圖14 居民部門存貸比與資本市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所（注：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方法為資本市場市盈率的倒數(shù)減去10年期國債到期收益率，資本市場市盈率取上交所和深交所平均市盈率的月度平均值。）

宏觀上看，我國總儲(chǔ)蓄率也明顯偏高。2023年我國總儲(chǔ)蓄率為42.49%，高于同期的高于德國（27.57%）、日本（29.98%）、美國（18.35%），也高于世界平均水平（26.12%）、中高等收入國家（33.47%）。 

圖15 總儲(chǔ)蓄率的國際比較（%）

數(shù)據(jù)來源：世界銀行，中泰證券研究所（注：總儲(chǔ)蓄的計(jì)算方法為國民總收入減去總消費(fèi)額，再加上凈轉(zhuǎn)移支付）

總儲(chǔ)蓄率高的背后，是否與我國不同階層居民收入結(jié)構(gòu)長期固化有關(guān)？盡管162萬億居民存款的結(jié)構(gòu)如何并不清楚，但從招商銀行每年公布的年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)戶AUM資產(chǎn)的集中度高得驚人，即大致2%左右的儲(chǔ)戶擁有超過80%的AUM資產(chǎn)。

從下圖中國家統(tǒng)計(jì)局公布的收入結(jié)構(gòu)看，占我國總?cè)丝?0%的中等及以下收入者的收入占比在過去10年里一直維持在30%，基本沒有變化。這對于促消費(fèi)是不利的。

圖16 我國不同收入群體的可支配收入占比

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

從國際經(jīng)驗(yàn)看，高儲(chǔ)蓄導(dǎo)致高資本形成。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，對2023年146個(gè)國家的總儲(chǔ)蓄率和資本形成率進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)總儲(chǔ)蓄率高將導(dǎo)致資本形成率也高。但我國的資本形成率仍然偏高，按照中國的總儲(chǔ)蓄率水平，41.13%的資本形成率高于趨勢值9.37個(gè)百分點(diǎn)。且中國的資本形成率是全球平均水平的兩倍。

圖17 總儲(chǔ)蓄率與資本形成率的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：世界銀行，中泰證券研究所（注：由于世界銀行數(shù)據(jù)庫中目前部分國家2024年數(shù)據(jù)暫缺，這里統(tǒng)一使用2023年數(shù)據(jù)，去除個(gè)別數(shù)據(jù)為空的國家（地區(qū)）后，共有146個(gè)樣本點(diǎn)。）

但高資本形成并不必然導(dǎo)致高制造業(yè)占比。進(jìn)一步對資本形成率和制造業(yè)占比進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資本形成率與制造業(yè)占比沒有穩(wěn)定關(guān)系。我國41.13%的資本形成率和25.5%的制造業(yè)占比，均明顯高于全球平均水平。

圖18 資本形成率與制造業(yè)占比的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：世界銀行，中泰證券研究所（注：在圖16數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，去除2023年制造業(yè)占比數(shù)據(jù)為空的11個(gè)國家，共有135個(gè)樣本點(diǎn)。）

由此，如果說偏向節(jié)儉的傳統(tǒng)文化和相對保守的行為方式導(dǎo)致了我國高儲(chǔ)蓄率，高儲(chǔ)蓄率帶動(dòng)高資本形成率有一定的必然性，但我國的高制造業(yè)占比實(shí)際上是可以調(diào)降的。從總量來看，我國制造業(yè)增加值在PPI持續(xù)為負(fù)的情況下仍占全球31%左右，但人口占比只有17.5%，盡管可以通過大量出口來消化一部分產(chǎn)能，但還是存在較大缺口。

圖19 制造業(yè)投資與社零+出口累計(jì)增速比較

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

如2019年至2024年，制造業(yè)投資累計(jì)增長40.8%，但社零+出口累計(jì)只增長27.1%，而其分叉點(diǎn)是在2021年，說明2021年房地產(chǎn)開啟下行周期后，對消費(fèi)的拖累非常明顯。從穩(wěn)增長的角度看，擴(kuò)大制造業(yè)投資比房地產(chǎn)投資和基建投資更具有合理性；但從新發(fā)展格局的雙循環(huán)角度看，保持內(nèi)外循環(huán)的暢通比穩(wěn)增長更為重要。