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【文/李迅雷、賀鐘慧】

最近出現(xiàn)頻率比較高的詞叫“反內(nèi)卷”，甚至不少人把“反內(nèi)卷”的重要性上升到了新一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的高度。但我們始終認(rèn)為，只有把造成內(nèi)卷的根本原因分析清楚，才能對(duì)癥下藥地“反內(nèi)卷”。近年來資本市場(chǎng)呈現(xiàn)兩大特征：風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率下降，即所謂的“資產(chǎn)荒”。從資產(chǎn)荒的角度看內(nèi)卷，或能找到其深層原因。

如今年四月我國(guó)10年期國(guó)債收益率曾下探至1.55%，創(chuàng)了有記錄來最低水平?！百Y產(chǎn)荒”持續(xù)的實(shí)質(zhì)是投資回報(bào)率不斷走低，從而導(dǎo)致投資者爭(zhēng)相配置這類無（低）風(fēng)險(xiǎn)、低回報(bào)率的資產(chǎn)。資產(chǎn)荒不僅在資本市場(chǎng)上揮之不去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中企業(yè)毛利率的不斷走低也是資產(chǎn)荒的一種表現(xiàn)，即企業(yè)之間相互壓價(jià)競(jìng)銷，制造內(nèi)卷。本文從資產(chǎn)荒的角度去分析企業(yè)、政府和居民部門的“內(nèi)卷”行為，希望能為“反內(nèi)卷”提供線索。

企業(yè)投資回報(bào)率為何持續(xù)走低？

近年來，規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率持續(xù)下臺(tái)階，高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年，2022、2023、2024年分別為5.35%、5%、4.63%，今年前5個(gè)月進(jìn)一步走弱至4.25%。從資產(chǎn)回報(bào)上看，規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入也持續(xù)走低，從2022年的107元降至2024年的92.3元，今年前5個(gè)月進(jìn)一步降至85.2元。

圖1 規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

圖2 規(guī)模以上工業(yè)和制造業(yè)企業(yè)每百元資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

在持續(xù)上升的經(jīng)營(yíng)壓力面前，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，也即所謂的“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)。一些企業(yè)通過“卷價(jià)格”實(shí)現(xiàn)“以價(jià)換量”，盡可能擴(kuò)大需求、搶占市場(chǎng)份額，結(jié)果就出現(xiàn)了“增量不增收、增收不增利”。2022、2023、2024年規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)3%、5%、6.1%，今年上半年進(jìn)一步加快至7%，但PPI自2022年10月起已連續(xù)33個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)。

圖3 CPI和PPI走勢(shì)（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

以出口部門為例，可以從出口價(jià)格指數(shù)去衡量“內(nèi)卷”的程度。如以2023年1月為基數(shù)，我國(guó)的貨物出口價(jià)格指數(shù)下跌幅度（截至2024年9月末）在不到兩年內(nèi)下跌15%，遠(yuǎn)超其他新興經(jīng)濟(jì)體出口商品價(jià)格指數(shù)的跌幅。

圖4 我國(guó)貨物出口價(jià)格指數(shù)下行明顯

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

還有一些企業(yè)利用自身優(yōu)勢(shì)地位“卷賬期”、“壓庫(kù)存”。比如，產(chǎn)業(yè)鏈中核心企業(yè)，通過延長(zhǎng)對(duì)上游供應(yīng)商的付款賬期，來緩解自身資金壓力，將成本和資金壓力轉(zhuǎn)移給供應(yīng)商。2022、2023、2024年規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)平均賬款回收期分別為54、62、65.6天，今年前5個(gè)月進(jìn)一步拉長(zhǎng)至71.7天。又比如，一些企業(yè)向下游環(huán)節(jié)壓貨，造成全行業(yè)庫(kù)存水平高、周轉(zhuǎn)慢。2022、2023、2024年規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為19.5、21.6、21.5天，今年前5個(gè)月進(jìn)一步放緩至23.2天。

“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)的根本原因是部分行業(yè)供大于求。企業(yè)是理性經(jīng)營(yíng)主體，“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)并非“為卷而卷”、“以卷為樂”，更多體現(xiàn)的是“產(chǎn)能過?！睜顟B(tài)下的“求生欲”。近年來，供大于求現(xiàn)象愈發(fā)突出，2022、2023、2024年規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率分別為75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年進(jìn)一步降至74.2%。

圖5 規(guī)模以上工業(yè)和制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

因此，從上述數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)正面臨一個(gè)囚徒困境式的痛苦循環(huán)中：供大于求→企業(yè)“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)→企業(yè)效益走弱→投資回報(bào)率低。