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供大于求：冰凍三尺非一日之寒

當(dāng)前的“供大于求”來源于前期的投資擴張。2021年起，制造業(yè)投資同比增速明顯高于整體投資增速。2021、2022、2023、2024年，制造業(yè)投資增速分別比整體投資增速快8.6、4、3.5、6個百分點。

圖6 固定資產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

制造業(yè)投資以新建投資為主，特別是2021、2022、2023年制造業(yè)新建投資同比分別增長15.1%、21.2%、13.48%。其背景應(yīng)該與新舊動能轉(zhuǎn)換有關(guān)。

圖7 各類型制造業(yè)投資增速（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

如果說在給定產(chǎn)量和市場需求的情況下，“內(nèi)卷”是企業(yè)市場化競爭行為導(dǎo)致的，那么出現(xiàn)“供大于求”的原因，可能就不僅僅是企業(yè)的市場化投資行為，因為企業(yè)盈利狀況和經(jīng)營預(yù)期并不支持投資擴張。前文已經(jīng)分析過了企業(yè)盈利水平持續(xù)下臺階，2021年9月起制造業(yè)PMI指數(shù)曾多次跌破榮枯線，生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期分項指數(shù)也呈現(xiàn)走弱態(tài)勢，對未來經(jīng)營前景似乎難言樂觀。

由此推測，制造業(yè)投資擴張與地方政府行為有關(guān)。由于中央和地方之間的分工不同，中央對地方進行政績考核，這種考核方式會直接影響地方政府的行為模式。地方政府為了完成GDP考核指標，更傾向于拉動投資，因為投資是快變量，而消費是慢變量，且拉動投資是有抓手的，促進消費則缺乏抓手、見效慢。

考慮到地方政府債務(wù)壓力影響其基建投資能力，而擴大對新興產(chǎn)業(yè)的投資且還兼具完成“新舊動能”轉(zhuǎn)換、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的目標任務(wù)，故地方政府有動力加大推動制造業(yè)投資、特別是新產(chǎn)業(yè)投資的工作力度。

圖8 政府行為對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)及供需的影響

可以看到，近年來促進制造業(yè)投資的政策力度加大。財政支持方面，，近年來，地方政府一般公共預(yù)算中，一般公共服務(wù)的“商貿(mào)服務(wù)-招商引資”分項支出明顯增長。2023年招商引資支出344.72億元，同比增長19.5%，增速高于商貿(mào)服務(wù)支出整體支出增速（7.1%）。一些地方甚至出現(xiàn)了土地低價出讓、稅收“終身返還”、補貼層層加碼的招商引資亂象，扭曲市場資源配置。

金融支持方面，近年來不少官方文件都強調(diào)“提高制造業(yè)中長期貸款占比”、“促進制造業(yè)中長期貸款大幅增長”等，制造業(yè)中長期貸款余額同比增速一度超過40%，客觀上為制造業(yè)企業(yè)投資擴張?zhí)峁┝舜罅Χ鹊馁Y金支持。

圖9 地方一般公共服務(wù)中商貿(mào)事務(wù)的各項支出（億元）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

地方政府傾向于吸引新興產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)投資。一些政府投資引導(dǎo)基金設(shè)定較高返投比例，變相成為地方招商引資工具，尤其在投資新能源、電動車、芯片及其他高端制造業(yè)方面存在一哄而上、投資同質(zhì)化競爭，進而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。

比如，當(dāng)前我國制造業(yè)在光伏電池、鋰電池、新能源車領(lǐng)域產(chǎn)能均超全球需求總和；2024年，我國光伏電池、鋰電池、新能源車總產(chǎn)量分別為684.95GW、1170GWh、1316.8萬輛，2022-2024年產(chǎn)量年平均增速分別為43.04%、53.42%、52.99%。

圖10 新能源汽車和光伏電池產(chǎn)量

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

消費增長取決于居民的收入預(yù)期

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)家莫迪利安尼的“生命周期假說”消費理論，當(dāng)期消費與當(dāng)期收入、預(yù)期收入和當(dāng)期財產(chǎn)，以及各自的邊際消費傾向有關(guān)。對于我國居民而言，當(dāng)期收入主要與工資收入有關(guān)（今年上半年全國居民人均工資性收入占人均可支配收入的比重為?57.8%），當(dāng)期財產(chǎn)主要與房產(chǎn)有關(guān)（中國家庭資產(chǎn)中約60%集中在房地產(chǎn)）。

具體看，當(dāng)期收入方面，2022、2023、2024年城鎮(zhèn)非私營單位平均工資增速分別放緩至6.7%、5.8%、2.8%，私營單位增速更低，僅分別為3.8%、4.8%、1.7%；預(yù)期收入方面，消費者對于收入預(yù)期的信心指數(shù)平均值從疫情前2019年的124.95降至2024年的95.42；當(dāng)期資產(chǎn)方面，70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)自2022年4月以來均為同比負增長。地方政府難以系統(tǒng)性解決收入、預(yù)期、資產(chǎn)價格問題，促消費知易行難。

圖11 城鎮(zhèn)非私營和私營單位平均工資增速

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

圖12 消費者關(guān)于收入的信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

圖13 70個大中城市房屋銷售價格指數(shù)同比變化（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND，中泰證券研究所

這里還有邊際消費傾向的問題。通常來說，低收入群體的邊際消費傾向高，高收入群體的邊際消費傾向低。2024年我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計占比為45.5%，收入分配差異不利于整體消費水平提升。