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劉曉春：確實(shí)，《天才法案》規(guī)定只能買美債之類的資產(chǎn)，增加美債需求，這沒有問題。我是從監(jiān)管角度來看，規(guī)則只允許將準(zhǔn)備金配置美元或短期美國國債（剩余期限不超過93天）等高流動(dòng)性資產(chǎn)，目的在于保障穩(wěn)定幣的兌付安全和流動(dòng)性需求。因此，對(duì)債券市場的總體影響相對(duì)有限，因?yàn)橥断虻闹饕嵌潭藝鴤?

當(dāng)然，如果發(fā)行規(guī)模很大，短期利率仍可能受到顯著沖擊；不過就美國國債而言，真正關(guān)鍵的還是長期端的資金需求與定價(jià)。所以從這個(gè)角度看，我們不用把它拔得太高。

進(jìn)一步說，這一安排背后的目的之一可能是加倍發(fā)貨幣。當(dāng)央行投放基礎(chǔ)貨幣后，持幣人用同等金額將其兌換為穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣進(jìn)入市場流通的同時(shí)，原有基礎(chǔ)貨幣又被拿去購買美債并被財(cái)政支出吸收。結(jié)果，相當(dāng)于原本的一塊錢變成兩塊錢同時(shí)在市場上運(yùn)轉(zhuǎn)，整體流動(dòng)性被放大。

比如央行投放100元基礎(chǔ)貨幣，客戶會(huì)尋求將這筆資金換為穩(wěn)定幣。如果穩(wěn)定幣的發(fā)行人按監(jiān)管要求靜態(tài)持有這100元，那么市場上流通的是用同等金額發(fā)行的100元穩(wěn)定幣。

但是如果穩(wěn)定幣發(fā)行人將這100元購入美債并經(jīng)財(cái)政支出釋放，最終市場上同時(shí)流動(dòng)的就是200元，增加了流動(dòng)性。但是流動(dòng)性過剩會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策帶來管理難題，貨幣流動(dòng)性過大會(huì)推高通脹，這會(huì)帶來一個(gè)問題，是否需要抬升利率？因此，我們不能只看到穩(wěn)定幣支持美債的一面，還要關(guān)注宏觀層面的雙向效應(yīng)。

所以購買美債固然有助于政府融資，卻也顯著增加了貨幣流通量，需要美聯(lián)儲(chǔ)通過政策工具再平衡。這一機(jī)制對(duì)美債市場既有正面也有負(fù)面效應(yīng)，必須綜合權(quán)衡。

高遠(yuǎn)：關(guān)于貨幣流通的問題，我就此稍作解釋。以目前最大的兩家美元穩(wěn)定幣發(fā)行公司Tether和Circle為例，它們在發(fā)行穩(wěn)定幣時(shí)并沒有“新發(fā)美元”，發(fā)行穩(wěn)定幣的同時(shí)會(huì)先收進(jìn)同等價(jià)值的美元，再用這筆美元去購買美國國債。資金進(jìn)入美債市場后就流向美國政府。此時(shí)美國政府可以決定這筆錢是否再進(jìn)入流通，也可以直接用于彌補(bǔ)財(cái)政赤字。

美國政府現(xiàn)在的赤字敞口很大，就像個(gè)人手頭有現(xiàn)金時(shí)需要做出要先還債還是立刻花掉的選擇一樣。于是，市場上的貨幣會(huì)不會(huì)出現(xiàn)所謂的“double（翻倍）”，實(shí)質(zhì)上取決于美國政府是選擇優(yōu)先還債，還是繼續(xù)把這筆資金投放出去——這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，我同意劉教授您剛才說的觀點(diǎn)：這些公司在監(jiān)管框架下發(fā)行穩(wěn)定幣，本身會(huì)增加以美元為計(jì)價(jià)單位的資產(chǎn)流通量。穩(wěn)定幣與美元1:1錨定，發(fā)行一枚穩(wěn)定幣，實(shí)質(zhì)上就在市場上新增了一單位按美元計(jì)價(jià)的價(jià)值流通量。但這部分價(jià)值是否會(huì)以“現(xiàn)金”的形態(tài)回流到市場并不確定；完全有可能被美國政府直接用于還債，而不再以同樣的現(xiàn)金形態(tài)回到流通之中。這一點(diǎn)我認(rèn)為非常關(guān)鍵。

穩(wěn)定幣能否為美元霸權(quán)續(xù)命？

劉曉春：你講的這個(gè)很重要，但我還是從貨幣流通量的角度來談。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)投放了100美元到我手上，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，流通中有100美元。我拿這100美元去買美債，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，流通中仍有100美元。若美國政府用這筆錢去還債，按你的邏輯它就從流通中消失；如果繼續(xù)支出，市場上還是100美元，這沒錯(cuò)。

可現(xiàn)在有了穩(wěn)定幣：我用這100美元在你這換成100美元的穩(wěn)定幣，而這100美元的穩(wěn)定幣仍然可以用來買東西，也就是說流通中依舊有這100美元；同時(shí)你拿到的那100美元去買了美債。我這100美元已經(jīng)花出去了，你再拿同樣的100美元去買債，這不就已經(jīng)翻倍了嗎？

直接拿現(xiàn)金買債并不會(huì)翻倍，但你發(fā)行穩(wěn)定幣、再用對(duì)應(yīng)的美元去買債就會(huì)翻倍，所以這和之前現(xiàn)金支付是不一樣的。從美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)體系外貨幣流通的管理角度看，穩(wěn)定幣帶來的影響不同。所以我們討論穩(wěn)定幣，不能只講支付快慢，必須把它放到整個(gè)貨幣管理體系中來審視。

實(shí)際上，貨幣的好壞不在于支付是否方便。支付便利當(dāng)然重要，但歷史上貨幣失敗并不是因?yàn)橹Ц恫槐?，而往往是因?yàn)楣芾礤e(cuò)誤導(dǎo)致的失敗。無論是解放前的金圓券，還是在美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立之前尚未統(tǒng)一為“綠鈔”的一大堆雜亂美元時(shí)期，它們最終的失敗都源于管理錯(cuò)誤，而不是支付不便。

現(xiàn)在委內(nèi)瑞拉的貨幣與美元在紙幣支付的便利性上并無差別，但為什么委內(nèi)瑞拉的貨幣失敗而美元沒有失??？原因在于委內(nèi)瑞拉的貨幣發(fā)生了通貨膨脹，阿根廷的貨幣也類似。

黃靖：通過上面討論，我們已經(jīng)可以確定，穩(wěn)定幣對(duì)全球金融生態(tài)構(gòu)成了巨大的沖擊，這已是不容忽視的現(xiàn)實(shí)。它不僅改變了人們的支付行為與支付模式，顯著提升了流動(dòng)性，并大幅降低了流通成本。與此同時(shí)，因?yàn)榻灰走^于迅速，可能會(huì)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

美債一直被持有美債的機(jī)構(gòu)（如保險(xiǎn)公司等）視為最穩(wěn)定的資產(chǎn)；在穩(wěn)定幣的興起后，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，持有美債的機(jī)構(gòu)為避免損失、進(jìn)行避險(xiǎn)或獲取現(xiàn)金（cash），就會(huì)急于將資產(chǎn)快速變現(xiàn)，進(jìn)而引發(fā)拋售壓力——硅谷銀行就是因被迫拋售而出問題的典型案例。

硅谷銀行

我的問題是：請(qǐng)高遠(yuǎn)博士先談?wù)?，穩(wěn)定幣究竟通過何種機(jī)制改變了金融市場的生態(tài)？從當(dāng)前這一金融生態(tài)出發(fā)，穩(wěn)定幣的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)究竟何在？為什么社會(huì)各界對(duì)穩(wěn)定幣依然保持一種不甚明了甚至偏懷疑的態(tài)度？

高遠(yuǎn)：針對(duì)黃老師提出的現(xiàn)象，我來回答一下，穩(wěn)定幣核心風(fēng)險(xiǎn)在哪里？首先，這些穩(wěn)定幣所處的虛擬貨幣市場相較于成熟的傳統(tǒng)金融市場，仍然是一個(gè)非常早期的市場，更容易出現(xiàn)非理性特征。

穩(wěn)定幣常因小道消息與情緒導(dǎo)致較高波動(dòng)；這使得穩(wěn)定幣相較極為穩(wěn)定的美債，這一波動(dòng)顯著偏高。而由于當(dāng)前穩(wěn)定幣與美債等資產(chǎn)之間存在1:1錨定的關(guān)系，所以虛擬貨幣市場的波動(dòng)事實(shí)上會(huì)傳導(dǎo)至美債層面。

美債又是金融市場的基石之一，保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如倫敦的LDI，Liability-Driven Investment）都需大量配置此類高安全性資產(chǎn)，并按規(guī)定在賬上保留準(zhǔn)備金/償付能力資本（reserve/solvency capital）。一旦整體波動(dòng)顯著放大，就可能觸發(fā)連鎖反應(yīng)。

舉例來說，如果某家穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)（如Tether或Circle）遭遇黑客攻擊——這在技術(shù)公司領(lǐng)域并非不可能——虛擬貨幣市場極易迅速出現(xiàn)拋售，穩(wěn)定幣發(fā)行方為兌付客戶贖回需求，需迅速拋售其作為儲(chǔ)備的美債資產(chǎn)，相當(dāng)于“打折”出清以換取現(xiàn)金。這會(huì)導(dǎo)致美債被集中拋售、價(jià)格下跌、收益率上行。

收益率上行又會(huì)顯著壓低保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)手中抵押物的價(jià)格，觸發(fā)追加保證金（margin call）。為滿足保證金要求，它們不得不進(jìn)一步賣出資產(chǎn)換取現(xiàn)金，形成惡性下行的“死亡螺旋”。

鑒于保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金等主體的資產(chǎn)體量以數(shù)十萬億美元計(jì)，任一機(jī)構(gòu)的失穩(wěn)或者倒閉都可能產(chǎn)生強(qiáng)烈的蔓延與傳導(dǎo)效應(yīng)，進(jìn)而演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。更棘手的是，這類由穩(wěn)定幣帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)難以用現(xiàn)成工具即時(shí)量化。

而且由于其發(fā)生概率并非微乎其微，嚴(yán)格意義上已很難稱為“黑天鵝”。一旦上述情形出現(xiàn)，我們無法預(yù)測哪些保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能陷入資不抵債的局面，哪些養(yǎng)老金面臨缺口，進(jìn)而導(dǎo)致普通人的養(yǎng)老、保險(xiǎn)資金安全受威脅，并進(jìn)一步?jīng)_擊社會(huì)穩(wěn)定。因此，從當(dāng)前金融生態(tài)出發(fā)，穩(wěn)定幣所可能導(dǎo)致的潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)十分嚴(yán)峻，以上是我個(gè)人的看法。