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二、金融去杠桿背景下，國有金融機構(gòu)資本不足的問題凸顯，應(yīng)當(dāng)以財政資金向國有金融機構(gòu)注資，并改善公司治理水平

金融是實體經(jīng)濟的鏡像反映，實體經(jīng)濟的負債對應(yīng)著金融機構(gòu)的資產(chǎn)。因此，金融亂象實際反映的是實體經(jīng)濟和整個體制機制的問題，金融機構(gòu)的杠桿是被動加起來的，是地方政府和國有企業(yè)規(guī)模擴張、杠桿率攀升的結(jié)果。

近日發(fā)布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》寫得非常好，關(guān)鍵在落實。文件明確，財政部門集中統(tǒng)一履行國有金融資本出資人職責(zé)。我們認為，履行好出資人職責(zé)關(guān)鍵是做好兩項工作。

一是要充實國有金融機構(gòu)的資本金。

從國有資產(chǎn)管理體制角度而言的國有資本，是經(jīng)濟學(xué)中的“資本”概念，而非會計上的“資產(chǎn)”概念，國有企業(yè)只有減去負債后的“凈資產(chǎn)”所有權(quán)才屬國家所有，才是真正的“財富”。從金融業(yè)的角度看，現(xiàn)有國有金融企業(yè)的國有資本在很大程度上是不真實的，有的是自己為自己注資，有的注資早已消耗殆盡。

之前的歷次注資，財政并沒有真正掏錢，“特別國債”實際是在央行的幫助下財政發(fā)債銀行買、銀行自己為自己注資，沒有真正增強銀行吸收損失的能力。一些金融機構(gòu)股份制改革過程中設(shè)立的共管賬戶，也屬于類似的性質(zhì)。

當(dāng)前經(jīng)濟存在下行壓力，金融去杠桿導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)從表外回歸表內(nèi)，資本短缺的問題顯得尤為突出，財政做實國有金融機構(gòu)資本更加重要。為了增強防范和應(yīng)對金融風(fēng)險的能力，必須以財政資金真實地向國有金融機構(gòu)注入資本。

二是通過銀行董事會結(jié)構(gòu)多元化，提高董事會專業(yè)性，提升國有金融機構(gòu)的公司治理水平。如果光是派人、給國有金融機構(gòu)當(dāng)“婆婆”，不能改善公司治理，我估計將來中央可能需要出另一個文件，授權(quán)人民銀行或其他部門來履行出資人職責(zé)。

三、整頓地方政府性債務(wù)不能一推了之，應(yīng)著力避免財政風(fēng)險金融化，對于地方政府性債務(wù)監(jiān)管也要考慮地區(qū)性差異，不搞一刀切

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化以及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實施，2017年我國宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。但必須看到的是，高杠桿仍是當(dāng)前風(fēng)險的集中體現(xiàn)。單純從數(shù)字看，非金融企業(yè)部門的杠桿較高，政府部門杠桿率不高，但實際上大量非金融企業(yè)的債務(wù)是地方政府融資平臺和國有企業(yè)的債務(wù)。

從這個意義上講，地方政府的加杠桿行為是高杠桿風(fēng)險的源頭所在。

據(jù)IMF測算，2016年如果考慮地方政府隱性債務(wù)的中國廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已經(jīng)超過歐盟警戒線標準。背后的原因很清楚，主要是我國的地方性政府債務(wù)信息并不完全透明，地方政府融資平臺的債務(wù)背后往往隱含著政府信用擔(dān)保和兜底預(yù)期，處于一種政府與非政府之間的模糊地帶，屬于準政府債務(wù)。

解鈴還須系鈴人。

在沒有理清楚政府與市場的邊界、財政與金融的邊界之前，將一些隱性債務(wù)劃到政府債務(wù)之外，一推了之，這對化解風(fēng)險本身沒有幫助。這種做法可能引發(fā)地方政府的道德風(fēng)險，償債意愿降低，將財政風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁金融部門，勢必增加金融機構(gòu)出現(xiàn)壞賬的風(fēng)險，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

事實上，地方政府的資產(chǎn)負債是同時擴張的，有些基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量還是相對良好的，可以對其債務(wù)償還形成一定的擔(dān)保。地方政府的去杠桿不能只關(guān)注負債方，更要關(guān)注資產(chǎn)方，完全可以通過資產(chǎn)出售、兼并重組等方式來緩解債務(wù)風(fēng)險。

在地方政府債務(wù)管理框架中，強調(diào)金融機構(gòu)約束作用，比如今年發(fā)布的財金23號文，大方向是對的，但是必須以落實財稅改革為前提，提供相關(guān)配套條件。

歷史經(jīng)驗表明，由于財稅改革落實不到位，在條件不具備的情況下，金融機構(gòu)管不住地方政府的違規(guī)融資行為。

一是與地方政府相比，金融機構(gòu)相對弱勢。金融機構(gòu)通常只能從公開渠道獲得信息，很難實質(zhì)性審查地方政府的資本金來源。目前的預(yù)算管理并沒有將經(jīng)常性預(yù)算與資本性預(yù)算分開，地方政府也沒有公布政府資產(chǎn)負債表，財務(wù)信息的透明度依然很低。在當(dāng)前條件下，金融機構(gòu)很難按照市場化原則有效識別項目風(fēng)險。

二是沒有地方政府破產(chǎn)制度，地方政府事實上是無法破產(chǎn)的。實踐中尚未發(fā)生過兌付危機，中央不救助原則尚未得到實踐檢驗。金融機構(gòu)容易對政府背景的投融資項目產(chǎn)生隱性擔(dān)保和剛性兌付的幻覺，地方政府和國企等軟約束主體成為金融機構(gòu)眼中的優(yōu)質(zhì)融資主體，金融市場的定價規(guī)則和風(fēng)險溢價完全被扭曲了。

三是地方政府軟約束導(dǎo)致對利率不敏感，難以用價格調(diào)節(jié)手段調(diào)節(jié)地方政府的融資行為。

因此，未來要從根本上防范化解地方債風(fēng)險，關(guān)鍵是加快落實財稅財稅改革，為金融市場的發(fā)揮約束作用創(chuàng)造條件。這也是落實《中共中央、國務(wù)院關(guān)于完善國有金融資本管理的指導(dǎo)意見》的關(guān)鍵所在，否則，地方政府債務(wù)損失首先要依靠金融機構(gòu)的資本來沖銷，必然弱化財政部門國有金融資本出資人地位。

從當(dāng)前形勢看，對于地方政府性債務(wù)監(jiān)管也要考慮地區(qū)性差異，不能搞一刀切。

中國是一個大國，各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和負債能力差異比較大，有的地區(qū)可能債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)比較明顯，但有的地區(qū)還有一定的“加杠桿”空間，后者完全可以繼續(xù)發(fā)揮“穩(wěn)增長”的積極作用。

我們認為，在“穩(wěn)增長”與“去杠桿”之間求得動態(tài)平衡，必須改革中央地方財政關(guān)系，建立市場化導(dǎo)向的地方政府舉債框架。重點是建立恰當(dāng)?shù)募罴s束機制，正確引導(dǎo)地方政府的行為，既賦予地方政府主動作為的空間，又要建立硬約束機制，防止地方政府亂作為。

總結(jié)起來，在當(dāng)前形勢下，財政政策大有可為，要真正發(fā)揮逆周期宏觀調(diào)控職能，應(yīng)當(dāng)做好以下幾件事情。

一是對小微企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)的減稅政策要落到實處。

二是在控制新增地方政府性債務(wù)規(guī)模的同時，中央財政的赤字率要高于去年而不是低于去年。

三是金融去杠桿面臨資本不足的約束，必須以財政資金充實國有金融機構(gòu)的資本金，并完善公司治理，才能保證金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力不被削弱。

治本之策，是加速推進中央與地方財政關(guān)系的改革，這對解決地方政府性債務(wù)風(fēng)險、房地產(chǎn)泡沫問題至關(guān)重要。

（徐忠 中國人民銀行研究局局長）