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事實上，從事商品生產(chǎn)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入，這些年的增長速度已經(jīng)大幅下降（見圖3）。在2005-2014十年期間，全部規(guī)上工業(yè)企業(yè)營收年均增長19%。這是名義增長率，用工業(yè)品出廠價格指數(shù)調(diào)整后，實際增長率則是17.2%，2015-2024的十年期間，工業(yè)企業(yè)營收年均名義增長率大幅下降到2.4%，實際增長1.6%。無論是國有企業(yè)、民營企業(yè)還是外資企業(yè)，營收增長都明顯下滑，只是國有企業(yè)的降幅相對小一些。

圖3.規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增長率（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

投資方面，在2013年的時候，我國固定資產(chǎn)投資增長還有20%，短短兩年降到10%以下，再過兩三年降到5%以下，到現(xiàn)在降到3%-4%。如圖4所示，2016年開始，消費增長比投資增長更快了（疫情期間的2020和2022兩年是例外）?！?】

1995年到2004年期間，投資和出口高速增長（年均都是17.4%），消費也是雙位數(shù)增長（年均12.3%）。2005年到2014年，出口增長有所下滑（年均12.3%），投資增長更快了（年均23.8%），消費增長也更快了（年均16.2%）。

2015年至2024年，投資增長大幅下滑（年均增長5.6%），出口增長也明顯下降（年均6.0%），消費增長（年均6.7%）與之前十年的16.2%相比也同樣大幅下滑了，但是比投資增長更快了。尤其是2023年，消費增長（7.2%）顯著超過投資增長（3%）和出口增長（0.6%）。

所以從這個意義上看，中國過去十年好像已經(jīng)成功實現(xiàn)了克魯格曼們所倡導的由投資、出口拉動向消費拉動的轉(zhuǎn)型。但為什么，伴隨的卻是經(jīng)濟增長率的下降和消費增長的下滑？

圖4.消費、投資和出口名義增長率（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

事實上，如圖5所示，無論是居民消費還是最終消費（即居民消費加上政府消費），占中國GDP的比例從2010年開始，是有所上升的，而投資占比則是下降的。如果是消費率過低導致現(xiàn)在中國經(jīng)濟的低迷和通縮現(xiàn)象，我們不禁要問：為什么通縮出現(xiàn)在2022年之后而不是之前呢？如果說中國當前只是消費不足，難道生產(chǎn)和投資（包括政府投資和民間投資）非常旺盛嗎？當然不是。中國經(jīng)濟當前不只是消費不足，而是消費、投資和生產(chǎn)都不足，這才是問題所在。

圖5.中國消費與投資占GDP的比例（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

五、經(jīng)濟復蘇壓力大，是去杠桿的宏觀后果

在7月30日的政治局會議指出，當前我國經(jīng)濟運行依然面臨不少風險挑戰(zhàn)，要正確把握形勢，增強憂患意識，堅持底線思維，用好發(fā)展機遇、潛力和優(yōu)勢，鞏固拓展經(jīng)濟回升向好勢頭。

拋開國際因素，我們需要思考本輪中國經(jīng)濟下行壓力為什么這么大？為什么會連續(xù)三年出現(xiàn)通縮？根據(jù)前面的分析，顯然不是什么內(nèi)需不足（即內(nèi)需占GDP的比例過低）或者消費率太低之類的原因。中國的消費率都低了三四十年了，實現(xiàn)了全世界最快的經(jīng)濟增長速度，和全世界最快的消費增長速度，不可能突然在過去三年才帶來通縮和經(jīng)濟下行。

圖6.中國消費者信心指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局。

國家統(tǒng)計局調(diào)查數(shù)據(jù)顯示（圖6），在2017年9月到2022年2月之間，除2020年疫情爆發(fā)后到個別月份外，中國消費者信心處于歷史最高位，但是2022年4月份跌下來以后再也沒有回去過。 也就是說僅僅幾年前，中國消費者對未來充滿信心，認為中國經(jīng)濟會越來越好，收入會越來越高。疫情期間的2021年，中國經(jīng)濟迅速復蘇，不只是經(jīng)濟增長快，各類資產(chǎn)價格（股價、房價和人民幣匯率）都上升很快，基本上都達到歷史最高水平，一派繁榮景象，與其他國家相比，可以說是風景這邊獨好。 現(xiàn)在經(jīng)常被提到的造成經(jīng)濟下行的各類所謂結(jié)構(gòu)性問題（如過度依賴投資和出口、消費過低、人口老齡化、地方政府和企業(yè)負債過高等等），當時也都存在。

圖7.固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資增長率（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC

經(jīng)濟承壓的直接原因并不難找，那就是房地產(chǎn)行業(yè)的大幅萎縮。2021年房地產(chǎn)行業(yè)強力降杠桿的政策，帶來2022年開始的房地產(chǎn)企業(yè)的大規(guī)模爆雷，也帶來房地產(chǎn)投資連續(xù)三年每年10%左右的負增長（見圖7）。在2009-2021年間，房地產(chǎn)開發(fā)投資占中國GDP均超過10%，2021年時房地產(chǎn)投資占GDP的約11%，增長率4.4%，已經(jīng)降下來了，2022年房地產(chǎn)投資急速下滑，負增長10%，其直接效應(yīng)是將當年GDP增長率拉低了超過1.5個百分點（即-14.4% 乘11%）。再加上其廣泛的間接影響，包括對上下游企業(yè)和地方政府收入的影響，以及房價下降帶來財富效應(yīng)對居民消費的負面影響，過去三年房地產(chǎn)業(yè)10%的負增長率，可能每年平均拉低中國經(jīng)濟增長3個百分點。也就是說，如果過去三年房地產(chǎn)投資不是每年負增長10%，而是正增長5%（從圖7可以看出，這已經(jīng)是不高的增長率），中國的GDP增長率每年可能達到8%，超過疫情前2019年的水平。

所以，可以說，過去三年中國經(jīng)濟的低迷，主要就是房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿的宏觀后果，而不是什么結(jié)構(gòu)性的原因，拖累了中國經(jīng)濟的復蘇。

六、打破流行認知的誤區(qū)：消費率低投資率高，正是中國經(jīng)濟高增長的原因

房地產(chǎn)行業(yè)需要調(diào)控，但為什么會用杠桿率指標和限制借債的辦法來調(diào)控房地產(chǎn)呢？這是因為房地產(chǎn)調(diào)控的一個主要目標就是要降低房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟中的比重，同時降低整個中國經(jīng)濟的杠桿率即負債率。 

而我們過去二十年一直相信這樣一個說法：中國的經(jīng)濟增長過度依賴投資、出口拉動，內(nèi)需、消費不足（這里當然都是指的比率，不是總量）；這個模式由信貸擴張、政府和企業(yè)加杠桿來驅(qū)動，必然導致產(chǎn)能過剩，投資低效；這種高杠桿、高投資、低消費的增長模式最終會釀成債務(wù)危機、金融危機、經(jīng)濟危機。按照這個流行認知，政策應(yīng)對就應(yīng)該是降投資、降杠桿、增消費。但是降哪些投資和哪些杠桿呢？固定資產(chǎn)投資占比最高的部門就是房地產(chǎn)（約占25%），杠桿率最高的一類企業(yè)就是房地產(chǎn)企業(yè)。正好2020年下半年開始，中國經(jīng)濟迅速復蘇，房價又在上漲，似乎給房地產(chǎn)行業(yè)降杠桿、降投資提供了很好的契機。

現(xiàn)在我們知道，房地產(chǎn)行業(yè)投資是降下來了，房價也降下來了，但是杠桿率（即資產(chǎn)負債率）反而惡化，因為債務(wù)存量不會自動減少，而資產(chǎn)價格大幅下滑了。房地產(chǎn)投資的下滑和房價的下降自然帶來經(jīng)濟下行，消費增長也跟著放緩。