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第二，除了日本國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，全球一些主要銀行也利用日本低息環(huán)境和自由貨幣體系，為對(duì)沖基金等客戶提供日元貸款。

當(dāng)全球市場(chǎng)發(fā)展順利時(shí)，上述資金紛紛投資于高收益證券，往往是發(fā)達(dá)國(guó)家債券和股票、新興市場(chǎng)貨幣和股市、高收益垃圾債等。但是如果發(fā)生了全球性的金融沖擊事件，這些高杠桿和高流動(dòng)資金就會(huì)賣出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投向發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債、黃金等資產(chǎn)。由于國(guó)際金融市場(chǎng)絕大部分交易品種都是美元定價(jià)，投機(jī)者賣出美元資產(chǎn)買回日元，這就是全球風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)日元升值的邏輯。

例如，截止2017年5月，日本保險(xiǎn)公司管理資產(chǎn)約為3萬億美元，其中25%到30%的比例投資于海外，主要是美國(guó)和歐洲等國(guó)家債券。這種大規(guī)模海外投資對(duì)日元影響巨大。

除了對(duì)現(xiàn)匯價(jià)格影響外，大部分保險(xiǎn)公司都對(duì)海外頭寸進(jìn)行遠(yuǎn)期保值，因此對(duì)貨幣的遠(yuǎn)期價(jià)格、外匯互換(FX Swap)和貨幣互換（Currency Swap）同樣影響巨大。另外也有相當(dāng)部分日本海外投資沒有對(duì)沖貨幣風(fēng)險(xiǎn)，一旦全球風(fēng)險(xiǎn)上升，這些未對(duì)沖頭寸就會(huì)購(gòu)入日元現(xiàn)匯或者外匯互換來鎖定風(fēng)險(xiǎn)，這都會(huì)導(dǎo)致日元升值。

從上圖可以看出，日本排名第三的壽險(xiǎn)公司第一生命（50萬億日元規(guī)模）2016年平均占總資產(chǎn)9.75%的海外頭寸未對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

所以，如果上述邏輯是對(duì)真實(shí)世界的描述，那么我們可以看到全球風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)對(duì)應(yīng)日元升值，而全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上行時(shí)對(duì)應(yīng)日元貶值。

為此我們選取了兩個(gè)衡量全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的壓力指數(shù)，分別是美國(guó)克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)和美銀美林的金融壓力指標(biāo)。選擇第一個(gè)指標(biāo)的原因是該指標(biāo)從1990年編制，是目前最長(zhǎng)的全球風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。但遺憾的是2016年5月起該指數(shù)不再更新。

該指數(shù)將全球金融風(fēng)險(xiǎn)分成了幾檔，當(dāng)指數(shù)大于1.82時(shí)，意味著巨大的恐慌級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)（圖中紅線以上部分）；當(dāng)處于[0.5, 1.82] 之間時(shí)，存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)（圖中灰線和紅線間）。[-0.73,0.5]表明市場(chǎng)有輕微的風(fēng)險(xiǎn)因素（綠線和灰線之間）。當(dāng)指數(shù)小于-0.73時(shí)，說明市場(chǎng)沒有明顯感知的風(fēng)險(xiǎn)（綠線以下）。

美銀美林的金融壓力指標(biāo)與克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)指標(biāo)比較接近，更新及時(shí)，可以實(shí)時(shí)監(jiān)控全球風(fēng)險(xiǎn)。

日元其他的宏觀因子

很顯然，全球風(fēng)險(xiǎn)情緒大部分時(shí)段都是處于舒適到中度之間。那么，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒不再是主流偏見時(shí)，決定日元價(jià)格的宏觀因子包括哪些呢？我們首先考察了對(duì)日元價(jià)格影響最大的10個(gè)事件。

從上述事件，我們可以總結(jié)出影響日元價(jià)格的宏觀因子如下。

我們發(fā)現(xiàn)有趣的一點(diǎn)是目前日本經(jīng)濟(jì)對(duì)日元價(jià)格的影響忽略不計(jì)。這是因?yàn)槿赵呀?jīng)是全球套息貨幣，同時(shí)日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)30年維持低速增長(zhǎng)，已經(jīng)無法引起投機(jī)者的興趣。