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量化寬松政策還引致了不同領域的資產泡沫，特別是房地產泡沫，現在房地產還是處在高位運行。另外，人口、資源、資本這些傳統的紅利在消失，整個社會的全要素生產率出現明顯下降。現在我們投入巨大的貨幣換來的增長與貨幣投放是不成比例的。貨幣投放本身沒有對錯，假定全社會的物質財富是均等的，投放更多的貨幣會攤薄以前的每個單位財富的價值量。傳統的貨幣學理論認為，更多的貨幣追逐同樣多的商品會產生通貨膨脹。但中國發(fā)行了很多貨幣，商品還是這么多，卻沒有發(fā)生通貨膨脹。這是中國的一個機遇，剛好我們在產能過剩期。另外，勞動力成本升高、人民幣匯率上升也導致“中國制造”競爭力的下降。勞動力成本的上升是雙刃劍：一方面提高了工資，提高了勞動者的報酬，提高了消費能力，改善了人民的生活，這是我們應該做的；另一方面提高了生產成本，降低了“中國制造”的競爭力。兩者權衡，我們需要一段時間之內逐步提高生產水平，但是不是需要這么快提高仍值得研究。

中國經濟的新常態(tài)，既是由經濟發(fā)展的客觀規(guī)律決定的，也是前期經濟刺激政策所導致的必然結果。這些政策有兩面性：一方面提高了中國的地位，推動了中國的經濟增長；另一方面積累了風險。增長在一端快速地顯現，風險在另一端快速地積累，這是我們目前遇到的問題。

宏觀調控思維轉向以防風險為核心

在這樣的背景下，我國宏觀經濟政策面臨經濟危機以來的調整轉換期——宏觀調控思維轉向以防風險為核心。我自己在這方面做了很多研究。2009年我提出“次高速增長的中國經濟”，第一次比較正式地做出研究報告，反映經濟政策的歷史性轉換。2014年我出了一份報告：新常態(tài)下宏觀風險的緩釋機制。我們認為，宏觀風險已經很高，要建立一種緩釋機制，因為不能任由風險爆發(fā)。西方國家的經濟危機被認為是有效的破壞手段，讓經濟重新回到均衡，有積極的意義。中國一直沒有發(fā)生危機，我們也不想發(fā)生危機。但要建立緩慢釋放風險的機制，危機的苗頭出現時讓危機往后延，不能不消化。特別是要防止出現巨大的破壞性風險，這是我們很重要的思考。2016年年底，我們提出穩(wěn)增長與防風險雙底線的中國宏觀經濟。2016年中央經濟工作會議第一次提出了防風險，2017年加大了防風險的政策力度。2017年6月，我們提出警惕違約風險的爆發(fā)引發(fā)金融市場波動。2017年12月提出防止監(jiān)管踩踏可能帶來的市場風險的超預期釋放。我們進一步提出2018年是發(fā)展的普通年、監(jiān)管的特殊年。這是我們對形勢的一個判斷，這些判斷也反映了中國經濟政策調整的變化。

為什么宏觀調控的重心要向防風險轉換呢？我國債務風險已接近臨界點，然而改革開放四十余年，我們國家沒有發(fā)生過大的經濟危機，在這個過程中我們的經濟取得了耀眼的成績，這足以證明我們的調控能力。我們也沒必要害怕危機，金融危機可以幫助消除某些問題，打開資源重新配置的新局面。中國經過這么長時間的發(fā)展能夠應對小危機，中國的企業(yè)有防風險的能力；中國居民的生活水平經過這么長時間的提高，也能防范一些小風險或局部風險。在整體債務水平很高的情況下，我們一定要防范小風險捆綁進而變成大風險，警惕系統性危機的發(fā)生。

如果一個經濟系統中有很大一部分投機性融資和龐氏融資，那么風險是很大的。龐氏融資者知道自己不能還錢，還錢的唯一來源是再借錢。我有一個觀點——金融危機是金融體系的人制造的，不完全是實體經濟的危機。大多數危機不是實體經濟傳過來的，而是源于金融系統的交易。因此，對金融從業(yè)人員的管制是防范風險的核心。所有投機性的交易都來自金融體系本身，源于金融機構、金融從業(yè)人員的貪婪。對于金融體系的這種判斷或許過于負面，但我們的確要看到金融風險的實質。

非預期收緊是指在特別的環(huán)境下突然采取比想象過激的措施的時候，有可能因為一種過激措施超出預期而產生債務危機。貨幣政策非預期收緊引發(fā)經濟危機有三種路線圖：第一種是引發(fā)企業(yè)資金鏈斷裂。金融去杠桿導致利率上升，企業(yè)還不起利息，企業(yè)的資金鏈斷裂。第二種是整體流動性緊張。金融機構不愿意把錢拿出來，整個金融交易出現問題，市場的信用就出現問題，票據不能兌付，想賣的賣不掉，后續(xù)安排不能實施，整個經濟也要出現問題。第三種是市場交易引發(fā)的資金鏈斷裂。某些產品出現了問題，如在股票交易市場放杠桿，用自有的1元和借來的9元買股票，等到股價下跌時沒錢補倉，如果股指大幅下跌就會出現系統性的兌付風險，整個交易就會被中斷，這時非理性地拋售資產，就會出現大面積的虧損從而導致經濟危機。這些非預期收緊是我們要防范的。無視風險的釋放會出現很多問題。

1929年美國經濟危機之后，世界上幾乎所有的經濟危機都是金融危機，是金融系統先出問題然后沖擊到實體經濟。圖：新華社

從歷史經驗看，大多數經濟危機是由金融系統危機引起的。1929年美國經濟危機之后，世界上幾乎所有的經濟危機都是金融危機，是金融系統先出問題然后沖擊到實體經濟。為什么出現這樣的情況呢？過度的金融化和貨幣化，金融業(yè)脫離實體經濟的需要發(fā)展，這就是危機的起因。2008年美國的危機是一段時期內放松監(jiān)管導致過度的貨幣化、金融化造成的，但美國在危機之后采取的是量化寬松政策，本來就很寬松，還要繼續(xù)量化寬松，進一步投放貨幣。一切都指望時間這個偉大的窗口，卻忘記了開越大的窗口就有越大的容量待消化。我們要看到金融危機本身。中國史無前例地把防范金融危機放在金融攻堅戰(zhàn)的首位。產能過剩不會引發(fā)系統性危機，部分鋼廠、煤礦關閉不會出現大問題，有很多的替代品刺激經濟。唯獨金融這個總閥門打開不是一個小的品種的問題。我們分析發(fā)現，全世界金融體系高度的順周期性加劇了危機的爆發(fā)與傳播。所謂順周期，就是經濟越好，越借錢，債務規(guī)模越來越大。等到一個拐點的時候，危機就爆發(fā)了。全世界的大危機都是以這樣的邏輯發(fā)生的。我認為發(fā)生一些小危機以釋放風險是有必要的。危機的發(fā)生是重新配置社會資源的過程，有些企業(yè)要發(fā)生破產，本不應得到社會資源；資源要用在好的企業(yè)中。危機是雙刃劍，我們不講其破壞作用，好的一面是它能帶來重組、新的技術革命、新的結構。