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2025年8月10日，美國國債總額首超37萬億美元，加速增長了。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)計，2028年與2032年11月大選時，美債總額將達到43萬億、51萬億美，實際很可能會大幅超過。但這些是長遠預(yù)期，特朗普可以不管。

7月4日，特朗普簽署《大而美法案》提高債務(wù)上限，美債發(fā)行失控，37天內(nèi)美債余額大增7800億美元，日均220億美元。僅在8月4日至7日這周，美國政府就拍賣了7242億美元，包括賣新還舊。

值得注意的是，其中有5568億美元是4周至52周的短債，占比77%，而10-30年的長債只占12%。這說明美國長債缺少買家，依靠短債不停滾動發(fā)行。其背后原因是，市場對于美元的長期前景不太看好，怕時間長了出大事，4.8%-5%的利息也不太敢買；而短債就較有把握，一年內(nèi)美元應(yīng)該不至于出事，4%的收益率有吸引力。

這個情況對特朗普是不利的。4月2日關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)之后，美國遭遇“股債匯”三殺，其中債市的危機是最要命的。當(dāng)時就能看出，特朗普比較怕債市出問題，立刻就暫停了訛詐的高關(guān)稅，會引發(fā)市場流動性問題，股票跌了有流動性可以再漲上去，債市出問題會連鎖爆炸。

美債相關(guān)數(shù)據(jù)較為專業(yè)，但美債與美元體系有大問題，已是人盡皆知了。由于金融較為敏感，即使只是理論上長期要出問題，短期也有可能立刻就爆發(fā)危機。特朗普急于通過關(guān)稅“搞錢”，甚至對英偉達的百億美元H20中國銷售額也要抽水15%，最大的原因就是想改善政府收入，穩(wěn)住美債預(yù)期，不要在他任上出事。特朗普“制造業(yè)回歸”等大事需要巨額政府資金，只能靠大幅增發(fā)美債，美債發(fā)行絕不能出事。

美債除了要賣出去，還需要控制利息，不能搞得太高。美國政府開支中，美債利息支出已經(jīng)超過1萬億美元，讓全球起疑，如果失控很快就會上升到2萬億美元，可能引發(fā)不可預(yù)測的市場反應(yīng)。所以特朗普非常急于降息，美聯(lián)儲降息之后美債利息壓力能小點，對于油鹽不進的美聯(lián)儲主席鮑威爾極為憤怒。

但美聯(lián)儲降息又與美國通脹率相關(guān)，這會是又一個讓特朗普害怕的事。雖然特朗普賣力宣傳“加關(guān)稅也沒有通脹”，但這只是短期效應(yīng)，幾百億美元的額外關(guān)稅需要時間發(fā)作。美國通脹數(shù)據(jù)很可能馬上就反彈，讓特朗普的后續(xù)計劃十分麻煩。

美國進口商品所適用的估計關(guān)稅水平與實際關(guān)稅水平的比較

關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)之后，4月和5月美國沒有可察覺的通脹率上升，CPI是平穩(wěn)的2.3%-2.4%。摩根斯坦利近日發(fā)布報告稱，根據(jù)2018年關(guān)稅戰(zhàn)的經(jīng)驗，通脹會延遲3-5個月到達。美國6月的CPI數(shù)值是2.7%，已經(jīng)有點上行跡象了。

關(guān)稅戰(zhàn)前幾個月通脹不高，一個重要原因是公布的關(guān)稅和實際執(zhí)行的關(guān)稅有差異。這是因為，大批進口貨物在關(guān)稅公布之前發(fā)貨的，會按以前的稅率執(zhí)行；還有很多豁免，如根據(jù)USMCA北美自貿(mào)區(qū)協(xié)議就豁免了不少；繞道出口也會減少實際稅率。按公布的稅率，4月以后美國關(guān)稅都在15%以上，但實際平均有效稅率，5月只是8.7%，6月8.9%。

美國貨物和服務(wù)的國際貿(mào)易

另一個關(guān)鍵原因是，美國進口商提前囤貨了。“庫存管理”能控制通脹上漲幅度，提前囤的貨低價賣，直到新的高價進口的商品入庫才提價，典型的就是汽車公司。美國一季度就有大規(guī)模的進口囤貨行為，進口貨物10050億美元，比2024年同期多了2100億美元。二季度美國貨物進口8205億美元，與2024年的8158億美元基本持平。

現(xiàn)在，時間點快到了，各種有利于控制通脹的因素都到期了。搶在關(guān)稅宣布前發(fā)貨的船只，已經(jīng)到港了，后面沒有了；囤貨賣光了，新買的要加價了；美國公司怕惹怒特朗普不敢提價，但觀望時間夠了，會慢慢加價減少損失。不難看出，后面幾個月美國公布CPI會有壓力。雖然美聯(lián)儲9月降息呼聲很高，但CPI數(shù)據(jù)仍很關(guān)鍵。

與這些特朗普害怕的事相比，美國關(guān)稅就算一年能多收2000、3000億美元，完全解決不了問題。正如經(jīng)濟學(xué)家們一致斷定的，收關(guān)稅的代價是通脹。如果通脹數(shù)據(jù)不佳，特朗普真正的麻煩就來了。

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