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例如中國(guó)一度積累有接近4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，這些外匯儲(chǔ)備都會(huì)結(jié)售成為人民幣，這些貨幣被稱為基礎(chǔ)貨幣或者高能貨幣，而廣義貨幣存量M2也超過(guò)130萬(wàn)億人民幣，M2就是由近30萬(wàn)億的基礎(chǔ)貨幣膨脹而來(lái)，它通過(guò)貨幣乘數(shù)和商業(yè)銀行體系的貸款投放來(lái)實(shí)現(xiàn)的。

這種天文量級(jí)的流動(dòng)性投放必然會(huì)驅(qū)動(dòng)新興市場(chǎng)的實(shí)際增長(zhǎng)和資產(chǎn)泡沫。

昔日的蜜糖成為今天的毒藥，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)正處于無(wú)明顯增長(zhǎng)動(dòng)力的垃圾時(shí)間，而且由于美元流動(dòng)性即將減縮，全球新興經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)正蘊(yùn)含著再次下行的巨大風(fēng)險(xiǎn)。沒有什么比波羅的海干散貨航運(yùn)指數(shù)（BDI）更好的可以作為全球化3.0的墓志銘了——“我漲過(guò)11709，我跌過(guò)295”（圖 13）。

如果把資產(chǎn)價(jià)格納入CPI，我們?cè)缫言诮?jīng)歷一場(chǎng)持續(xù)的超級(jí)通貨膨脹，貨幣當(dāng)局假惺惺的挑選了一個(gè)錯(cuò)誤的對(duì)手，最終抑制通貨膨脹的并不是什么高超的貨幣政策，而是中國(guó)無(wú)窮的廉價(jià)產(chǎn)能和頁(yè)巖氣的能源供給革命，金融周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際周期，我們寄托希望在天文量級(jí)的流動(dòng)性釋放，可以產(chǎn)生史詩(shī)級(jí)創(chuàng)新從而再度大幅提升生產(chǎn)可能性邊界的美麗新世界，但這個(gè)方向可能是錯(cuò)誤的。

因?yàn)楣┙o已經(jīng)過(guò)剩，更多的供給如果沒有有購(gòu)買力的需求來(lái)支持，仍然無(wú)法消化過(guò)剩產(chǎn)能，而這可能涉及到財(cái)富收入和消費(fèi)的分配這個(gè)終極難題，繞開它，全球只能在虛幻的財(cái)富幻覺和無(wú)盡的龐氏騙局中不斷兜圈子，并附送更兇猛的金融周期和風(fēng)險(xiǎn)釋放。

如我們?cè)趯?dǎo)言中談到的三種周期，全球化周期中的國(guó)際收支周期是指各主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)際收支從一個(gè)方向的不平衡到趨于平衡，再?gòu)钠胶獾搅硪粋€(gè)方向不平衡的周期震蕩，也就是國(guó)際借貸周期。

在貴金屬本位制下，經(jīng)常項(xiàng)目收支赤字國(guó)常因貴金屬流出而面臨通縮，而盈余國(guó)因貴金屬流入、商品流出而面臨通脹。

但在以美元為核心的浮動(dòng)匯率制下，由于美元信用可以動(dòng)態(tài)擴(kuò)張，國(guó)際收支不平衡常持續(xù)擴(kuò)大：經(jīng)常項(xiàng)目收支盈余國(guó)將積累大量對(duì)外金融資產(chǎn)，赤字國(guó)積累對(duì)外金融負(fù)債。

如果這個(gè)赤字國(guó)主要是美元的發(fā)鈔國(guó)，那么經(jīng)常項(xiàng)目盈余國(guó)積累大量美元資產(chǎn)，而赤字國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目赤字向外輸送了美元，美元貨幣信用就開始在國(guó)際擴(kuò)張。

如果盈余國(guó)以美元為基礎(chǔ)發(fā)行自己的貨幣，美元信用的擴(kuò)張就有了第二輪效應(yīng)。因此，國(guó)際收支不平衡加劇，常常伴隨全球貿(mào)易的繁榮和全球總需求的上升。

從布雷頓森林體系倒塌后，國(guó)際收支的不平衡開始出現(xiàn)持續(xù)震蕩，且震蕩的最大偏離度呈上升趨勢(shì)。而每一次的最大偏離都是靠一場(chǎng)金融危機(jī)糾正的，且金融危機(jī)呈現(xiàn)新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)輪換的規(guī)律。這恰與國(guó)際收支不平衡的發(fā)展方向相呼應(yīng)：

新興市場(chǎng)持續(xù)赤字之后，爆發(fā)危機(jī)修復(fù)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字緊跟其后；而后，發(fā)達(dá)市場(chǎng)再通過(guò)危機(jī)修正赤字??如此往復(fù)，一個(gè)國(guó)際收支周期大約15年。

我們看到美元匯率完全隨著國(guó)際收支周期震蕩，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)危機(jī)平復(fù)后觸底回升，在新興市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)時(shí)上漲觸頂。當(dāng)然，筆者并不認(rèn)為美元匯率變化和國(guó)際收支周期是因果關(guān)系。

美元匯率可作為國(guó)際收支周期的一種表象來(lái)理解，建立這種聯(lián)系的意義在于，國(guó)際收支周期是趨勢(shì)性非常強(qiáng)的周期，這可讓我們?cè)诓▌?dòng)性極大的市場(chǎng)中識(shí)別出美元匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP之比已從2008年的-1.2%升到0.36%，超過(guò)前一周期于1993年觸及的頂部；而新興市場(chǎng)的該指標(biāo)從4.6%降至0.6%，國(guó)際收支仍在趨于平衡的過(guò)程中，這對(duì)于新興市場(chǎng)而言，意味著外部收入的下降和國(guó)際投資頭寸表上杠桿的提高。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)具備抵御美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊的能力

中國(guó)的對(duì)外金融負(fù)債占比已從2008年末的50%升到2014年的70%。前期的外部低利率環(huán)境，吸引大量新興市場(chǎng)通過(guò)套利交易增加外債，一旦這些套利交易逆轉(zhuǎn)，依賴外部融資的新興市場(chǎng)將遭到打擊。

人民幣的突然貶值，觸發(fā)了新興市場(chǎng)匯率的大幅波動(dòng)，這顯著降低了套利交易的收益風(fēng)險(xiǎn)比，從而引發(fā)套利交易反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)了金融市場(chǎng)巨震。

那些儲(chǔ)蓄率較低的經(jīng)濟(jì)體不得不維持高利率；而儲(chǔ)蓄率較高的經(jīng)濟(jì)體壓力，主要來(lái)自于內(nèi)部資金流動(dòng)和匯率。

大家可以清楚看到整個(gè)新興市場(chǎng)的船板正在劇烈的搖晃。中國(guó)歷來(lái)是新興市場(chǎng)的旗艦和壓倉(cāng)石，具有風(fēng)向標(biāo)和最后防線的作用。

無(wú)疑從橫向維度來(lái)看，中國(guó)目前仍然是表現(xiàn)最好的，資本賬戶的開放程度有限，而且擴(kuò)大開放是漸進(jìn)推進(jìn)的；經(jīng)濟(jì)增速雖然回落，但6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增速疊加2%左右的通脹，在世界經(jīng)濟(jì)中仍是翹楚。

中國(guó)確實(shí)存在一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，危機(jī)管理留下的地方債務(wù)償還壓力較大、房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域分化明顯、局部產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出，但中國(guó)決心通過(guò)改革去消解這些問(wèn)題的力度也很大，并且是在保持經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的情況下著力化解。

更為重要的是，在解決這些問(wèn)題的過(guò)程中，中國(guó)將重塑新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)地增長(zhǎng)。