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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 韓會(huì)師】

人民幣對(duì)美元雙邊匯率升穿6.60之后就不斷有朋友詢問，央行是不是應(yīng)該出手干預(yù)一下升值步伐。

進(jìn)入2018年，人民幣繼續(xù)高歌猛進(jìn)，對(duì)美元很快升穿6.30（Wind數(shù)據(jù)），呼吁或猜測央行出手遏制人民幣升勢的聲音更加密集。

近半年人民幣對(duì)美元匯率趨勢

要求央行遏制人民幣上漲的理由主要有兩個(gè)：一是擔(dān)心對(duì)美元升值影響中國出口；二是擔(dān)心持續(xù)升值再次誘發(fā)單邊結(jié)匯，令人民幣市場在貶值恐慌之后，再次陷入升值狂熱。

筆者在此前的文章中不止一次談到，影響出口競爭力的因素很多，匯率只是其中之一，甚至不是最主要的因素，不然的話中國改革開放幾十年持續(xù)的外貿(mào)擴(kuò)張根本就沒有辦法解釋。

即使在單獨(dú)評(píng)判匯率對(duì)貿(mào)易的影響程度時(shí)，也不是考察人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是人民幣對(duì)主要貿(mào)易伙伴貨幣的總體水平，即對(duì)一籃子貨幣的升貶值情況。這不是本文的重點(diǎn)，不再贅述。

至于第二個(gè)擔(dān)心，至少目前筆者還看不出中國短期內(nèi)有再次爆發(fā)單邊結(jié)匯熱潮的跡象。

2017年，雖然隨著人民幣升值，我國銀行結(jié)售匯逆差規(guī)模不斷縮小，但直到12月，筆者粗略測算，與市場情緒關(guān)系最為密切的銀行代客結(jié)售匯仍是逆差格局，其中銀行代客即期結(jié)售匯（扣除遠(yuǎn)期合約當(dāng)月履約數(shù)據(jù)）順差大約79億美元，銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差約155億美元，二者合計(jì)逆差76億美元。

在我國進(jìn)出口和經(jīng)常項(xiàng)目均維持順差的背景下，代客結(jié)售匯逆差的格局說明貶值預(yù)期雖然已經(jīng)大為淡化，但市場對(duì)人民幣未來的長期升值前景并無堅(jiān)定的信心。

至于為什么沒有堅(jiān)定的信心，據(jù)筆者了解，可能主要原因有二。

一是認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局不會(huì)容忍人民幣持續(xù)升值，總有一天會(huì)出手干預(yù)，而且人民幣升得越高，距離監(jiān)管出手干預(yù)的時(shí)間就越近。這種想法既符合人性，也有人民幣的歷史作證據(jù)。而且央行目前也只是逐步退出日常干預(yù)，但從未承諾放棄入市調(diào)控的權(quán)力。

二是認(rèn)為目前人民幣的升值主要源自美元的疲弱，而美元不可能一直下跌，央行2017年的動(dòng)作似乎表明其更在意對(duì)一籃子貨幣維持穩(wěn)定，如果人民幣要維持對(duì)一籃子貨幣的基本穩(wěn)定，那么一旦美元止跌，人民幣對(duì)美元的強(qiáng)勢就會(huì)結(jié)束。

在上述兩種心態(tài)的支配下，一方面部分投資者持匯觀望的心態(tài)較強(qiáng)，另一方面部分投資者逢低購匯的動(dòng)力較強(qiáng)，所以人民幣的持續(xù)升值雖然帶動(dòng)了客盤結(jié)匯規(guī)模的上升，但被同時(shí)上升的購匯所抵消，未能扭轉(zhuǎn)結(jié)售匯整體的逆差格局。

但在筆者看來，對(duì)于以央行為核心的監(jiān)管當(dāng)局來說，上述市場心態(tài)并非壞事。

首先，上述市場心理表明，看到人民幣在2017年一年的強(qiáng)勢表現(xiàn)，絕大多數(shù)投資者對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局的市場調(diào)控能力是認(rèn)可的。不管投資者是否喜歡調(diào)控，但多數(shù)人已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，在人民幣市場，央行的影響力和執(zhí)行力是必須被敬畏的。在遭遇比較大的外部沖擊時(shí)，如果投資者普遍持這種心態(tài)，央行用極小的成本就可以穩(wěn)定住市場情緒，從而避免外匯市場過度波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

其次，已經(jīng)有越來越多的投資者認(rèn)為央行更為關(guān)注中長期人民幣對(duì)一籃子貨幣的穩(wěn)定。在這種預(yù)期下，只要美元指數(shù)的波動(dòng)方向和節(jié)奏是難以預(yù)測的，那么市場對(duì)人民幣對(duì)美元雙邊匯率的波動(dòng)就難以形成穩(wěn)定的單邊預(yù)期，這對(duì)于一直希望人民幣形成雙向波動(dòng)預(yù)期的央行來說無疑是個(gè)好消息。

對(duì)央行而言，靠深入人心的規(guī)則調(diào)控市場自然是上策，但若要讓規(guī)則深入人心則需要時(shí)間的積累。2017年四季度以來，在美元指數(shù)走弱背景下，人民幣對(duì)美元持續(xù)沖高，同時(shí)CFETS指數(shù)基本圍繞95上下波動(dòng)，這是令投資者逐漸相信“央行追求的是對(duì)一籃子貨幣基本穩(wěn)定”的前提條件。人民幣對(duì)一籃子貨幣維持穩(wěn)定的時(shí)間越長，人民幣對(duì)美元將雙向波動(dòng)的市場預(yù)期才會(huì)越加深入人心，未來再次形成單邊升/貶值預(yù)期，進(jìn)而誘發(fā)市場羊群效應(yīng)的概率也就越低。

但這同時(shí)也意味著，如果美元指數(shù)繼續(xù)走弱，人民幣對(duì)美元需要進(jìn)一步升值。在我國輿論普遍高度關(guān)注人民幣對(duì)美元雙邊匯率，且普通大眾對(duì)有效匯率等概念不甚熟悉的市場環(huán)境下，人民幣對(duì)美元升值幅度的擴(kuò)大很可能會(huì)增大央行的輿論壓力。特別是在新聞媒體將部分企業(yè)的倒閉或外遷歸咎于人民幣對(duì)美元升值時(shí)，央行承受的輿論壓力會(huì)更大，這是個(gè)非常痛苦的過程，類似的劇情在過去十幾年里已經(jīng)上演多次了。

筆者在前文已經(jīng)談到，在對(duì)一籃子貨幣基本維持穩(wěn)定的情況下，人民幣對(duì)美元雙邊匯率的波動(dòng)很難對(duì)外貿(mào)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。如果沒有確鑿證據(jù)表明人民幣對(duì)美元的升值對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定產(chǎn)生了較大沖擊，就沒必要給人民幣對(duì)美元的升/貶值空間人為設(shè)限。但在實(shí)際操作中，這非?？简?yàn)監(jiān)管當(dāng)局的神經(jīng)。

穩(wěn)定的市場預(yù)期的建立需要時(shí)間，如果人民幣在2018年能夠?qū)崿F(xiàn)全年對(duì)一籃子貨幣保持基本穩(wěn)定，加上2017年的調(diào)控成果，可能已經(jīng)足夠在國內(nèi)外建立起人民幣將在中長期保持基本穩(wěn)定的預(yù)期，一旦人民幣對(duì)一籃子貨幣出現(xiàn)明顯的偏離，市場自發(fā)的投機(jī)力量會(huì)對(duì)其進(jìn)行主動(dòng)糾正，央行日常干預(yù)的必要性會(huì)逐漸消失。

如果說2017年通過打擊貶值預(yù)期重新樹立了市場對(duì)監(jiān)管的敬畏，那么2018年則是令市場對(duì)人民幣的定價(jià)規(guī)則和中長期基本穩(wěn)定建立信心的關(guān)鍵年份。在此過程中，監(jiān)管當(dāng)局可能要承受相當(dāng)沉重的輿論壓力（即使這些輿論的內(nèi)容可能經(jīng)不起嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐魄茫坏┍O(jiān)管當(dāng)局曾經(jīng)多次承諾的人民幣中長期基本穩(wěn)定真的被公眾相信，其長遠(yuǎn)好處是值得付出暫時(shí)的代價(jià)的。

祝人民幣好運(yùn)！

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