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三、客觀分析美元穩(wěn)定幣的影響

（一）美元穩(wěn)定幣與加密資產(chǎn)市場(chǎng)

美元穩(wěn)定幣主要在加密資產(chǎn)領(lǐng)域承擔(dān)交易媒介、計(jì)價(jià)單位和價(jià)值儲(chǔ)藏等功能：

1.在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，大部分用戶是用美元穩(wěn)定幣購買加密資產(chǎn)，出售加密資產(chǎn)獲得的主要是美元穩(wěn)定幣；

2.加密資產(chǎn)先以美元穩(wěn)定幣來計(jì)價(jià)，再換算成以法定貨幣為單位的價(jià)格；

3.用戶在不同加密資產(chǎn)交易場(chǎng)所之間轉(zhuǎn)移資產(chǎn)也大量使用美元穩(wěn)定幣。

如何理解加密資產(chǎn)？加密資產(chǎn)盡管得到了特朗普政府的背書，本質(zhì)上仍是一種投機(jī)性資產(chǎn)：

1. 加密資產(chǎn)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系不大，不參與生產(chǎn)性活動(dòng)。加密資產(chǎn)交易對(duì)整個(gè)社會(huì)主要是財(cái)富再分配效應(yīng)。

2. 加密資產(chǎn)價(jià)格由交易產(chǎn)生，沒有傳統(tǒng)意義上的基本面，主要影響因素包括：美國(guó)貨幣政策和監(jiān)管政策，市場(chǎng)流動(dòng)性，參與者的多寡和活躍程度，以及交易渠道的豐富程度。

3. 加密資產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)由美國(guó)主導(dǎo)的全球性市場(chǎng)。2023年底以來上漲主要促因是美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF，以及特朗普贏得美國(guó)大選。

如果將加密資產(chǎn)市場(chǎng)類比為賭場(chǎng)，美元穩(wěn)定幣在里面起到了類似賭場(chǎng)籌碼的作用。

加密資產(chǎn)市場(chǎng)因投機(jī)、杠桿、流動(dòng)性和期限轉(zhuǎn)化、相互關(guān)聯(lián)、人性貪婪、欺詐以及監(jiān)管缺位等造成的風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)邏輯與主流金融市場(chǎng)是類似的。

加密資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以向主流金融市場(chǎng)傳導(dǎo)，主要渠道包括穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)、加密資產(chǎn)ETF、持有加密資產(chǎn)的上市公司以及從事加密資產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司等。隨著加密資產(chǎn)市場(chǎng)與主流金融市場(chǎng)之間聯(lián)系的加深，這些風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道也在加強(qiáng)。

（二）美元穩(wěn)定幣與美元化

美元穩(wěn)定幣在加密資產(chǎn)交易中積累了大量用戶之后，正在向其他應(yīng)用場(chǎng)景快速滲透，包括跨境貿(mào)易結(jié)算、企業(yè)間支付、消費(fèi)者支付、員工薪酬支付和企業(yè)投融資等。

美元穩(wěn)定幣應(yīng)用于跨境支付和資金轉(zhuǎn)移，因其快速、低成本和無需經(jīng)過銀行體系等特點(diǎn)，受到了個(gè)人和機(jī)構(gòu)用戶的青睞。

但需要看到的是，美元穩(wěn)定幣的快速和低成本背后，是不像商業(yè)銀行在跨境支付中那樣受到嚴(yán)格監(jiān)管，不需要付出相應(yīng)的監(jiān)管合規(guī)成本。比如，USDT發(fā)行機(jī)構(gòu)泰達(dá)公司據(jù)公開報(bào)道只有不到150人。以USDT的交易量，這些人遠(yuǎn)不足以支撐“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和“反恐怖融資”（CFT）等方面應(yīng)有的工作量。

有研究者將穩(wěn)定幣的交易量與Visa、萬事達(dá)卡的交易量相比，認(rèn)為穩(wěn)定幣在跨境支付中已超過Visa、萬事達(dá)卡。如前面指出的，99%以上的穩(wěn)定幣交易量來自于加密資產(chǎn)交易。這是典型的“拿蘋果與橘子比”。

在拉丁美洲、非洲和東南亞等地區(qū)，大量居民持有和使用美元穩(wěn)定幣以規(guī)避本國(guó)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和本國(guó)貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

美元穩(wěn)定幣以數(shù)字形態(tài)推動(dòng)了全球范圍內(nèi)的美元化。這種數(shù)字形態(tài)的美元化進(jìn)一步增強(qiáng)了美元的國(guó)際地位，侵蝕了其他國(guó)家的貨幣主權(quán)，可能加劇這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

有研究者認(rèn)為美元穩(wěn)定幣能提升欠發(fā)達(dá)地區(qū)金融服務(wù)的可獲得性，比如非洲擁有最大美元穩(wěn)定幣使用群體。但我們可能需要站在這些國(guó)家的政府角度想想，這是不是他們期望的結(jié)果？

（三）美國(guó)對(duì)美元穩(wěn)定幣的政策

相當(dāng)大比例（估計(jì)在70%以上）的美元穩(wěn)定幣基于離岸美元發(fā)行，在“了解你的用戶”（KYC）、反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）等方面幾乎不受監(jiān)管，甚至被用來規(guī)避美國(guó)的金融制裁。

公有區(qū)塊鏈的無需許可、匿名和交易天然跨境等特點(diǎn)，使得穩(wěn)定幣很容易被用在洗錢、恐怖融資、逃漏稅以及地下經(jīng)濟(jì)等活動(dòng)中。6月26日，反洗錢金融行動(dòng)特別工作組（FATF）在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)定幣濫用加劇的問題。FATF發(fā)現(xiàn)，自2024年報(bào)告以來，朝鮮、恐怖組織及毒販等非法行為者使用穩(wěn)定幣的頻率持續(xù)上升，目前鏈上非法活動(dòng)超半數(shù)涉及穩(wěn)定幣；若穩(wěn)定幣或虛擬資產(chǎn)廣泛普及而監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，非法金融風(fēng)險(xiǎn)恐進(jìn)一步放大。

2021年11月，美國(guó)總統(tǒng)金融市場(chǎng)工作小組（PWG）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和貨幣監(jiān)理署（OCC）發(fā)布了關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管報(bào)告，但該報(bào)告對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管沒有實(shí)質(zhì)影響。

2025年1月23日，特朗普簽署《關(guān)于促進(jìn)美國(guó)數(shù)字資產(chǎn)與金融技術(shù)領(lǐng)域發(fā)展的行政命令》，提出“促進(jìn)美元主權(quán)：促進(jìn)和保護(hù)美元的主權(quán)，包括通過采取行動(dòng)促進(jìn)全球合法、合法的美元支持的穩(wěn)定幣的發(fā)展和增長(zhǎng)”。

2025年6月5日，穩(wěn)定幣USDC的發(fā)行者Circle在紐交所上市。

2025年6月18日，美國(guó)參議院通過了《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（簡(jiǎn)稱GENIUS法案），美國(guó)即將建立首個(gè)穩(wěn)定幣聯(lián)邦監(jiān)管框架。

美國(guó)對(duì)美元穩(wěn)定幣的策略可以概括為：通過對(duì)美元穩(wěn)定幣的監(jiān)管寬容，讓商業(yè)機(jī)構(gòu)站在臺(tái)前推進(jìn)數(shù)字形態(tài)的“美元化”，等用戶量、發(fā)行量和交易量上規(guī)模后，再從發(fā)行者資格、儲(chǔ)備資產(chǎn)管理以及KYC、AML和CFT等方面加強(qiáng)監(jiān)管。

（四）美元穩(wěn)定幣與美國(guó)國(guó)債

美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)會(huì)投資于美國(guó)國(guó)債。根據(jù)公開報(bào)道，USDT儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美國(guó)國(guó)債超過了1200億美元，比德國(guó)持有的多。因此，通過促進(jìn)美元穩(wěn)定幣的發(fā)行，為美國(guó)國(guó)債創(chuàng)造穩(wěn)定需求，成為一個(gè)受到特朗普政府背書的市場(chǎng)敘事。

那么，真實(shí)情況如何呢？簡(jiǎn)單分析表明，通過美元穩(wěn)定幣創(chuàng)造對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求，但對(duì)緩解美國(guó)債務(wù)問題的作用不大。

第一，根據(jù)美國(guó)關(guān)于穩(wěn)定幣的GENIUS法案，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)可以投資于93天內(nèi)到期的美國(guó)國(guó)債（前文已指出，USDC儲(chǔ)備資產(chǎn)中美國(guó)國(guó)債的期限不到2個(gè)月），而長(zhǎng)期國(guó)債對(duì)美國(guó)意義更大。

第二，目前美國(guó)國(guó)債總量已超過36萬億美元，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)即使全部購買美國(guó)國(guó)債也才2452億美元。

第三，美元穩(wěn)定幣發(fā)行者如果持有大量美國(guó)國(guó)債并允許用戶靈活贖回，那么在面臨用戶大量贖回時(shí)，可能不得不拋售美國(guó)國(guó)債，反而可能影響美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。

理論上，美元穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備資產(chǎn)管理面臨“不可能三角”：美元穩(wěn)定幣大規(guī)模發(fā)行，儲(chǔ)備資產(chǎn)大規(guī)模投資于美國(guó)國(guó)債，用戶可以靈活贖回，這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。這個(gè)“不可能三角”決定了美元穩(wěn)定幣的發(fā)行量上限。

另一個(gè)市場(chǎng)敘事是“美元的數(shù)字循環(huán)”：美國(guó)通過發(fā)展加密資產(chǎn)市場(chǎng)，特別是建立戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備，能擴(kuò)大美元穩(wěn)定幣的發(fā)行，而美元穩(wěn)定幣更大的發(fā)行量，意味著更多儲(chǔ)備資產(chǎn)能被用來買美國(guó)國(guó)債。

但這個(gè)循環(huán)——“國(guó)家囤積比特幣（部分資金來自發(fā)行美債）→推高比特幣價(jià)格→擴(kuò)大美元穩(wěn)定幣發(fā)行→穩(wěn)定幣儲(chǔ)備資產(chǎn)買美債”，與一些上市公司大股東通過質(zhì)押股權(quán)融資，再去控盤做市值管理的邏輯類似，可持續(xù)性是值得商榷的。

四、中國(guó)如何應(yīng)對(duì)美元穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)？

中國(guó)內(nèi)地有大量居民和機(jī)構(gòu)持有和使用美元穩(wěn)定幣，應(yīng)用場(chǎng)景包括日常支付、貿(mào)易結(jié)算、投融資甚至資本外逃等，形成了“美元飛地”。

為保護(hù)中國(guó)貨幣主權(quán)以及境內(nèi)居民和企業(yè)利益，需要對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行監(jiān)控，并將美元穩(wěn)定幣視作一種外幣支付憑證，參照外匯管理辦法予以監(jiān)管。

作為美元穩(wěn)定幣的底層技術(shù)，區(qū)塊鏈在開放性、匿名性、支付和清結(jié)算機(jī)制、可編程性、安全性以及與現(xiàn)有金融監(jiān)管措施的兼容性等方面都不同于二級(jí)銀行賬戶體系。這使得數(shù)字貨幣可以被用來促進(jìn)金融普惠、隱私保護(hù)、提高支付效率、改進(jìn)跨境支付以及支持智能支付等，但也帶來了網(wǎng)絡(luò)安全以及規(guī)避KYC、AML、CFT和外匯管理等問題，需要認(rèn)真應(yīng)對(duì)。

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