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本文轉(zhuǎn)自公眾號(hào)棱鏡（ID：lengjing_qqfinance），拇指醫(yī)藥。

2009年6月24日，有著“私募教父”之稱(chēng)的趙丹陽(yáng)走進(jìn)了紐約曼哈頓49街的Smith & Wollensky牛排店。這家店掛了一塊專(zhuān)門(mén)的招牌：“Buffett‘s Lunch”（巴菲特的午餐）。

為了和巴菲特吃這頓飯，趙丹陽(yáng)花了211萬(wàn)美元。吃的是什么，似乎沒(méi)多少人在意。引起關(guān)注的是吃飯前，趙丹陽(yáng)給巴老送了兩件中國(guó)特產(chǎn)：一瓶茅臺(tái)酒和一盒東阿阿膠。

有人說(shuō)趙丹陽(yáng)是在向巴菲特的價(jià)值投資理念致敬，也有人說(shuō)他是在向巴菲特薦股，還有的說(shuō)他是借勢(shì)炒作自己操盤(pán)的股票。十年前的疑問(wèn)沒(méi)有明確的答案，不過(guò)有一點(diǎn)是肯定的，天價(jià)午餐之后，茅臺(tái)和阿膠的故事廣為流傳，趙丹陽(yáng)據(jù)稱(chēng)借此獲利不少。

當(dāng)時(shí)趙丹陽(yáng)所選的貴州茅臺(tái)和東阿阿膠，都是中國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)白馬股：資源獨(dú)特，幾乎形成壟斷；市場(chǎng)開(kāi)發(fā)力度不足，發(fā)展空間巨大；產(chǎn)品價(jià)格偏低，存在提價(jià)余地。這些特點(diǎn)使得趙丹陽(yáng)相信，茅臺(tái)和阿膠可以相提并論，成為價(jià)值投資的典范。

如今十年過(guò)去，東阿阿膠與飛天茅臺(tái)除了價(jià)格上差不多，都是每斤接近3000元以外，其他諸如品牌影響力、公司股價(jià)和市值、未來(lái)預(yù)期等，均已不能同日而語(yǔ)。茅臺(tái)依然是茅臺(tái)，可阿膠卻有點(diǎn)不太像那個(gè)阿膠了。

“價(jià)值回歸”走到盡頭？

7月14日晚上，趁著星期天，東阿阿膠發(fā)布上半年業(yè)績(jī)預(yù)減的公告，上半年利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比下降75%-79%。

不過(guò)市場(chǎng)并沒(méi)有讓東阿阿膠“悄悄進(jìn)村”?！?5日上午，中金公司緊急召開(kāi)投資者交流會(huì)，然后就是一波一波的媒體問(wèn)詢(xún)。7月16日一早點(diǎn)開(kāi)炒股軟件，各大平臺(tái)頭條都是我們公司。然后又是中金出了最新研報(bào)，再次引發(fā)輿論關(guān)注……”公司內(nèi)部人士告訴作者。

一向力挺東阿阿膠的中金發(fā)布題為《東阿阿膠全年推進(jìn)渠道梳理 短期業(yè)績(jī)承壓》的研報(bào)，將東阿阿膠的評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”，目標(biāo)價(jià)下調(diào)32.4%。7月16日收盤(pán)時(shí)，東阿阿膠已經(jīng)跌到了中金的目標(biāo)價(jià)每股33.8元以下，收于33.44元。

從2007年開(kāi)始，東阿阿膠連續(xù)12年保持業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)20%以上。從小學(xué)到高三，一直是數(shù)一數(shù)二的好學(xué)生，高考放榜時(shí)突然發(fā)現(xiàn)考砸了，東阿阿膠的故事大致就是這么回事。

對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，東阿阿膠給出的解釋是：經(jīng)銷(xiāo)商主動(dòng)去庫(kù)存，公司方面也對(duì)銷(xiāo)售策略進(jìn)行了調(diào)整，因而導(dǎo)致公司整體銷(xiāo)售不暢。而去庫(kù)存的原因，一方面是因?yàn)楦叨俗萄a(bǔ)品市場(chǎng)疲軟，另一方面是公司提價(jià)預(yù)期逐漸降低了。

7月15日，東阿阿膠總裁秦玉峰在接待中金公司的座談會(huì)上，對(duì)上述解釋給出了邏輯：“渠道原來(lái)靠囤貨盈利，因?yàn)榘⒛z的保質(zhì)期是5年，我們漲價(jià)經(jīng)銷(xiāo)商囤貨，差價(jià)收益就很大。但現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了變化，價(jià)值回歸走到了比較高的位置?！?

東阿阿膠一直將提價(jià)稱(chēng)作“價(jià)值回歸”，這個(gè)提法就出自秦玉峰。自2006年開(kāi)始擔(dān)任東阿阿膠總裁以來(lái)，他便大力倡導(dǎo)阿膠的“價(jià)值回歸”，阿膠也就是從那時(shí)起，從2005年的每公斤163元逐步漲到今天的5400元。

漲價(jià)被認(rèn)為是東阿阿膠半年業(yè)績(jī)暴跌的元兇。秦玉峰的言下之意也很明確：阿膠價(jià)格已經(jīng)提得很高，再提價(jià)空間不大，因此經(jīng)銷(xiāo)商也無(wú)力再囤更多的貨，轉(zhuǎn)而清庫(kù)存。

這話或許只說(shuō)出了一半的真相。從公司的庫(kù)存數(shù)量上，似乎能得出另一半真相。2017年開(kāi)始，東阿阿膠的存貨數(shù)量在連年減少。2017年一年里，庫(kù)存商品下降約29%；2018年，庫(kù)存量又下降了37.85%。與此同時(shí)，計(jì)入應(yīng)收票據(jù)的話，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，以往在20天以下，2017年增加到36天，2018年更是接近85天。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)展示了另外一副畫(huà)面：東阿阿膠似乎在兩年前就開(kāi)始向渠道壓貨，并給予經(jīng)銷(xiāo)商提價(jià)的預(yù)期，使其接受更多的阿膠，以維持公司的銷(xiāo)售和業(yè)績(jī)。壓力傳導(dǎo)到下游之后，東阿阿膠本希望通過(guò)市場(chǎng)的擴(kuò)張，逐步消化囤貨問(wèn)題。但沒(méi)想到的是遭遇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)銷(xiāo)商也扛不住了。

東阿阿膠方面給出的資料稱(chēng)：中康CMH監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2018年，補(bǔ)益品市場(chǎng)增速由過(guò)去的20%以上下降到5.8%，其中阿膠市場(chǎng)銷(xiāo)量下降6.8%。

盡管在過(guò)去的一年，東阿阿膠依然保持了4.1%的增長(zhǎng)，并連續(xù)第三年實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)份額的提升，從2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提價(jià)卻很難實(shí)現(xiàn)，渠道沒(méi)有耐心繼續(xù)等待，選擇在東阿阿膠最薄弱的地方爆開(kāi)了口子。

上述東阿阿膠人士坦言：“清庫(kù)存并非公司有意組織，市場(chǎng)上看到的阿膠打折最初是經(jīng)銷(xiāo)商的個(gè)別行為。公司發(fā)現(xiàn)這一情況之后，相應(yīng)地也做了銷(xiāo)售策略調(diào)整。應(yīng)當(dāng)說(shuō)現(xiàn)在的局面是雙向調(diào)節(jié)的結(jié)果?！?

今年上半年，東阿阿膠的純銷(xiāo)率提升了46%。公司方面稱(chēng)，這兩天好奇的投資者紛紛到藥店詢(xún)問(wèn)阿膠的銷(xiāo)售情況，發(fā)現(xiàn)賣(mài)得還挺好。一番“清庫(kù)存”運(yùn)動(dòng)效果不錯(cuò)，也算是秦玉峰和公司高管們的意外之喜。