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其次，資金來(lái)源單一性給中巴經(jīng)濟(jì)走廊的很多項(xiàng)目帶來(lái)不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。從中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)伊始，我國(guó)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、絲路基金等政策性和開(kāi)發(fā)性銀行貸款支持就成為項(xiàng)目建設(shè)的主要資金來(lái)源。對(duì)中國(guó)政府來(lái)說(shuō)，除了要考慮對(duì)巴投資帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮我國(guó)承擔(dān)此類(lèi)投資的機(jī)會(huì)成本等問(wèn)題。此外，如果有大量項(xiàng)目出現(xiàn)償債問(wèn)題可能會(huì)給我國(guó)的資本市場(chǎng)帶來(lái)很大壓力，需要尋找其他途徑消化風(fēng)險(xiǎn)。

三峽南亞公司的實(shí)踐證明，以上兩個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)開(kāi)展與國(guó)際多邊投資機(jī)構(gòu)的合作得以有效解決。

2011年成立的三峽南亞公司在巴基斯坦做大中型水電投資，沒(méi)有過(guò)多地依賴(lài)國(guó)內(nèi)政策性貸款，而是積極探索多渠道的國(guó)際資本來(lái)源，分別從世界銀行集團(tuán)的國(guó)際金融公司(International Financial Cooperation, IFC)和絲綢之路基金(Silk Road Fund, SRF)各得到15%的股權(quán)投資，以及IFC的部分債權(quán)投資，還在積極爭(zhēng)取英國(guó)和美國(guó)等國(guó)的基建基金。[11]其在巴基斯坦已經(jīng)投資建設(shè)了科哈拉水電站，完成了印度河整體開(kāi)發(fā)，以及多個(gè)風(fēng)電和太陽(yáng)能等項(xiàng)目。另外，三峽南亞公司計(jì)劃在香港上市，上市后母公司三峽集團(tuán)占30%的股份就可以控股，每出6億美元就可撬動(dòng)100億美元國(guó)際資金。[12]

“中巴經(jīng)濟(jì)走廊”之科哈拉水電站（圖/Daily Pakistan）

除此之外，我國(guó)已經(jīng)有一些A股上市公司，諸如洲際油氣，通過(guò)定向增發(fā)募集“一帶一路”的產(chǎn)能合作資金，同時(shí)積極參與海外收購(gòu)和上市，利用境外資金主動(dòng)爭(zhēng)取“一帶一路”產(chǎn)能的國(guó)際合作。例如，鎮(zhèn)江的中航工業(yè)在2009年成功收購(gòu)?qiáng)W地利的FACC公司，于2014年在維也納交易所上市，募集了超過(guò)2億歐元的資金，利用境外資金構(gòu)建了一個(gè)跨國(guó)合資公司。

從這些案例可以看出，未來(lái)資本市場(chǎng)服務(wù)中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)可以重點(diǎn)向兩個(gè)方向發(fā)展。

一是積極利用國(guó)際金融機(jī)構(gòu)——尤其是全球和地區(qū)的多邊投資機(jī)構(gòu)——募集資金。多邊金融機(jī)構(gòu)擁有非常豐富和專(zhuān)業(yè)的投資、風(fēng)險(xiǎn)管理等經(jīng)驗(yàn)，可以有效解決多方利益協(xié)調(diào)的問(wèn)題，更好地保障項(xiàng)目順利進(jìn)行。另外，多邊金融機(jī)構(gòu)的參與還可以有效地降低波動(dòng)性、流動(dòng)性沖擊和匯率風(fēng)險(xiǎn)等。[13]更重要的是，與多邊金融機(jī)構(gòu)的合作有助于我國(guó)進(jìn)一步融入國(guó)際資本市場(chǎng)的體系。國(guó)際資本市場(chǎng)相對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)更有效、成本更低，只有推動(dòng)后者深度地與前者融合，而不是另起爐灶，才能提升我國(guó)對(duì)外投資的優(yōu)勢(shì)。

另一個(gè)方向是從過(guò)度依賴(lài)我國(guó)的政府補(bǔ)貼和政府信用向市場(chǎng)化發(fā)展，探索更多有操作性的公私合營(yíng)（private-public partnerships）模式來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)有的政府主導(dǎo)模式。缺乏私人投資者的廣泛和深度參與給中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)項(xiàng)目帶來(lái)的一個(gè)最大問(wèn)題是項(xiàng)目的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力差、投資者需求和實(shí)際項(xiàng)目操作存在很大的差距。對(duì)不同市場(chǎng)主體區(qū)別對(duì)待的政策會(huì)帶來(lái)普遍的尋租現(xiàn)象，而這個(gè)問(wèn)題從最初的頂層設(shè)計(jì)中就應(yīng)該予以充分重視。雖然大多數(shù)大型民生投資項(xiàng)目的回報(bào)率低、周期長(zhǎng)，民間資本會(huì)有很大顧慮，巴基斯坦水泥工程、紡織、化工、通訊等很多與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)仍然可以發(fā)展市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng)模式，可以通過(guò)撬動(dòng)民間資本大幅提高投資和運(yùn)營(yíng)的效率。

三、通過(guò)交易所構(gòu)建市場(chǎng)化金融環(huán)境

中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)中出現(xiàn)的融資問(wèn)題反映了一帶一路建設(shè)中一個(gè)更深層次的挑戰(zhàn)：如何在市場(chǎng)化邏輯的指導(dǎo)思想下完善一帶一路國(guó)家（包括我國(guó)）的金融環(huán)境構(gòu)建。只有有效地解決這個(gè)問(wèn)題才能把我國(guó)與國(guó)際資本市場(chǎng)融合起來(lái)，在全球化發(fā)展中增強(qiáng)我國(guó)對(duì)國(guó)際金融規(guī)則制定的話語(yǔ)權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)力。金融環(huán)境構(gòu)建中的重要一環(huán)是在未來(lái)中巴經(jīng)濟(jì)走廊建設(shè)中從過(guò)度依賴(lài)我國(guó)政府信用貸款的間接投資轉(zhuǎn)向以間接融資為主、直接融資為輔的模式，吸引國(guó)際投資者的廣泛參與。

Mark Powers和Paula Tosini的研究發(fā)現(xiàn)，在新興市場(chǎng)構(gòu)建交易所也可以大幅度地提升該地區(qū)市場(chǎng)間接融資的能力，促進(jìn)儲(chǔ)蓄－投資流動(dòng)，并提供長(zhǎng)期資金來(lái)源和保障。這主要得益于交易所衍生品市場(chǎng)組織者的功能。一是交易所可以吸引大量的投機(jī)者，他們提供的流動(dòng)性和市場(chǎng)位置可以在很低的成本下支撐對(duì)沖負(fù)擔(dān)，同時(shí)還會(huì)帶來(lái)大量的金融資源；二是交易所的清算所有效運(yùn)行需要交易雙方提供大量的現(xiàn)金存款（也就是交易盈利）。[14]這些來(lái)自境內(nèi)外的資金存在當(dāng)?shù)氐你y行,產(chǎn)生了銀行存款和銀行儲(chǔ)備金，給該地區(qū)帶來(lái)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

以芝加哥為例，美國(guó)約75%的期貨合約在芝加哥交易，當(dāng)?shù)氐那逅闼鶗?huì)員為了處理每日結(jié)算必須保證大約2億美金的現(xiàn)金余額，另外還有8-10億美金的保證金,通常以國(guó)庫(kù)券的形式持有。[15]這些資金的來(lái)源不同，然而正因有芝加哥交易所的存在它們才會(huì)聚集起來(lái)，通過(guò)投資拉動(dòng)當(dāng)?shù)睾椭苓厖^(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，英國(guó)銀行的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，從1974年6月到1976年5月英國(guó)商品期貨市場(chǎng)就帶來(lái)了1.48億英鎊的資金流入，另外還有2.45億英鎊價(jià)值的物資。[16]

芝加哥期貨交易所（圖/美國(guó)資訊網(wǎng)）

Powers和Tosini指出，從銀行的角度來(lái)講，提供貸款給有對(duì)沖抵押的投資者比給沒(méi)有這類(lèi)抵押的投資者風(fēng)險(xiǎn)更小，因此更愿意在同等條件下給前者提供更多貸款。這也解釋了為什么交易所能夠間接地增強(qiáng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存款的流動(dòng)性。同時(shí)，交易所吸引的境外投資者帶來(lái)的外匯流入提升了國(guó)內(nèi)的總需求，從而進(jìn)一步促進(jìn)儲(chǔ)蓄－投資流動(dòng)。[17]

以上分析可以看出，發(fā)展中國(guó)家衍生品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)促進(jìn)資本流動(dòng)、盤(pán)活國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄存款都非常重要。但是，巴基斯坦衍生品市場(chǎng)一直發(fā)展緩慢，目前基本上都是場(chǎng)外交易。今年5月，PSX宣布將從7月起引入個(gè)股期權(quán)以提升市場(chǎng)流動(dòng)性，并會(huì)在近期推出指數(shù)期權(quán)。[18]PSX預(yù)期這個(gè)衍生品的推出可能會(huì)使衍生品交易量增長(zhǎng)2-3倍，因?yàn)橛《扔?001年7月引入個(gè)股期權(quán)后整個(gè)衍生品交易量在2年內(nèi)增長(zhǎng)了5倍以上。[19]