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2. 科技創(chuàng)新為什么這么難？

那么到底什么是創(chuàng)新？創(chuàng)新為什么這么難？我想大家對創(chuàng)新可能都有各自的理解，其實(shí)創(chuàng)新的核心本質(zhì)是什么？就是對未知路徑的探索，是一個(gè)從0到1、從無到有的過程。

和創(chuàng)新對應(yīng)的是常規(guī)性工作，常規(guī)性工作是對已知方法、已知路徑的反復(fù)運(yùn)用。

我們絕大多數(shù)人做的工作都是常規(guī)的，比如行政管理，企業(yè)管理、財(cái)務(wù)會計(jì)，包括我們老師的教學(xué)也都是常規(guī)性的。那么常規(guī)性的工作和創(chuàng)新最大的區(qū)別是什么？就是常規(guī)性的工作一旦掌握技能技巧，可以反復(fù)應(yīng)用，但是創(chuàng)新是對未知路徑的探索。

創(chuàng)新的三個(gè)最重要的特點(diǎn)：周期長、不確定性大、失敗率高。

首先，周期長很好理解，創(chuàng)新絕對不是一蹴而就的，是需要長時(shí)間3年、5年、8年、10年甚至更長的時(shí)間來做。

第二，創(chuàng)新的不確定性非常大。創(chuàng)新因?yàn)槭菍ξ粗窂降奶剿?，它是一系列偶然因素的疊加才得出來的，換句話說創(chuàng)新是不能夠被規(guī)劃的。

第三，創(chuàng)新的失敗率非常高。

二、金融如何服務(wù)科技創(chuàng)新

因?yàn)閯?chuàng)新具有周期長、不確定性大、失敗率高的特點(diǎn)，所以換句話說，創(chuàng)新不存在這樣一個(gè)一一對應(yīng)的工作，所以我們就不能夠用績效合約去激勵(lì)創(chuàng)新，而是需要一些嶄新的方法去激勵(lì)創(chuàng)新。

這也是我今天主要想給大家做的匯報(bào)，就是我們?nèi)绾卫觅Y本，利用金融的力量去促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新，推動發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。我們研究的一個(gè)核心問題就是怎么利用金融手段、金融工具、經(jīng)營制度和經(jīng)營方法去激勵(lì)創(chuàng)新。

大家知道，去年中央金融工作會議提出我們要搞金融強(qiáng)國，包括科技金融、普惠金融、綠色金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融，我們今天討論的就是科技金融。

去年中央金融工作會議提出金融的政治性、人民性，其實(shí)就像總書記講的，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是金融的天職。

從宏觀上講，我們關(guān)注的是金融制度，我們用跨國數(shù)據(jù)來研究制度的變革，怎么去激勵(lì)科技創(chuàng)新；從中觀的角度講，我們關(guān)注的是金融市場，研究金融市場的參與者對于科技創(chuàng)新的影響；微觀層面我們關(guān)注的是企業(yè)的戰(zhàn)略，企業(yè)的要素、特質(zhì)對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。

1.宏觀層面：創(chuàng)新三要素

從研究經(jīng)費(fèi)來源來講，我們國家創(chuàng)新的主體是企業(yè)（77%）。從宏觀層面來看，有三個(gè)宏觀要素對企業(yè)創(chuàng)新很重要。

首先，“法治是最好的營商環(huán)境”。

我們國家現(xiàn)在的法治化建設(shè)還在路上。

我給大家看一些學(xué)術(shù)研究，這些用的都是跨國數(shù)據(jù)：用32個(gè)國家的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，對投資者保護(hù)得越好，企業(yè)的研發(fā)投入越多；用44個(gè)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對投資者保護(hù)得越好，企業(yè)的投資效率越高；用27個(gè)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對投資者保護(hù)得越好，企業(yè)的估值越高。

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另外，我們用這些發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對創(chuàng)業(yè)者寬容的勞動法更能夠激勵(lì)創(chuàng)新；

用15個(gè)國家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對債務(wù)人寬容的個(gè)人破產(chǎn)法能夠激勵(lì)創(chuàng)業(yè)；用中國的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，對于知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)能夠激勵(lì)創(chuàng)新。

所以完善健全的法治化建設(shè)很重要。

其次，就是健康開放的資本市場。

有兩個(gè)金融工具能夠激勵(lì)對創(chuàng)新的投資，一個(gè)是股，一個(gè)是債。而股比債更能激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。

總書記早在2017年第五次全國金融工作會議就提出要大力發(fā)展直接融資，去年的中央金融工作會議也再次提出，我們要大力發(fā)展直接融資。我們用跨國的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國家的資本市場越發(fā)達(dá)，創(chuàng)新的數(shù)量、質(zhì)量會更好。

所以我們要大力發(fā)展直接融資，而且還要開放我們的資本市場。

最后，是穩(wěn)定的宏觀政策導(dǎo)向。

我們搜集了42個(gè)國家的數(shù)據(jù)來研究政策對于市場的影響，結(jié)果讓我們非常驚訝。我們發(fā)現(xiàn)國家的政策是偏資本還是偏勞工，是偏激進(jìn)還是偏保守，其實(shí)對于創(chuàng)新沒有什么影響，為什么？

因?yàn)槠髽I(yè)家是非常聰明的，企業(yè)可以調(diào)整自己的投資決策來適應(yīng)國家的宏觀政策，但是最要命的是什么？是政策的不確定性。

也就是說當(dāng)企業(yè)家們不知道未來的政策是偏勞工還是偏資本，是偏激進(jìn)還是偏保守的時(shí)候，企業(yè)家們能夠做的事情只能是等待觀望，做短期投資，放棄長期創(chuàng)新。

所以我們要保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性、一致性，這對于激勵(lì)科技創(chuàng)新的作用是非常大的。

2.中觀層面：“不太積極”的二級市場

前面三條都是宏觀層面的，那么下面講一下中觀層面的。中觀層面我們要建設(shè)一個(gè)“不太積極”的二級市場。

我們經(jīng)常會講企業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的終點(diǎn)就是上市，從邏輯上講上市有很多優(yōu)點(diǎn)。

第一，企業(yè)上市了以后，它的創(chuàng)始人或者早期投資者可以在二級市場套現(xiàn)，然后實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增值；

第二，企業(yè)上市以后，相當(dāng)于有一個(gè)融資平臺可以降低融資成本，而且能夠規(guī)范公司治理。

第三，企業(yè)上市了以后，可以通過發(fā)行股票、債券，獲得再融資渠道；

第四，企業(yè)上市了以后可以提高知名度，從而吸引人才；

第五，如果做并購重組，上市企業(yè)可以用自己的股票來做重組的工具。

但是我想說的是上市除了這些好處，同時(shí)也有很大的劣勢，它最大的劣勢就是上市會給企業(yè)造成短期的業(yè)績壓力。

上市實(shí)際上意味著所有的聚光燈全都打到上市公司的身上，監(jiān)管層在關(guān)注，敵意收購者在關(guān)注，大的券商在關(guān)注你，金融分析師在關(guān)注，做空機(jī)構(gòu)在關(guān)注，投資者在關(guān)注，所有人都在關(guān)注，無形間都在給予上市公司一種短期的業(yè)績壓力。

為什么要強(qiáng)調(diào)短期的業(yè)績壓力？因?yàn)閯?chuàng)新存在周期長、不確定大、失敗率高的特點(diǎn)，所以短期的業(yè)績壓力和創(chuàng)新的這種長周期就構(gòu)成了一對矛盾。

因此，我們的研究希望能夠設(shè)計(jì)這樣一種市場機(jī)制，叫做“不太積極”的二級市場，即能夠把這些高管保護(hù)起來，讓他們專注長期的創(chuàng)新，而不會受到短期資本的干擾。

這個(gè)“不太積極”的二級市場包括以下五個(gè)方面：

第一，強(qiáng)有力的反收購條款。

這本書我推薦給大家，叫做《門口的野蠻人》，講的是1989年美國一家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)KKR加杠桿敵意收購納貝斯克的故事。

在沒有得到上市公司或者公司高管同意的情況下，做出強(qiáng)行收購行為的這些人，被稱為“門口的野蠻人”。中國當(dāng)時(shí)2015-2016年的“寶萬之爭”也是類似的情況。

我舉這個(gè)例子是為了說明，這些“門口的野蠻人”可能會打破上市公司的節(jié)奏。我們現(xiàn)在有一些上市公司已經(jīng)開始設(shè)計(jì)反收購條款，來保護(hù)創(chuàng)始人高管，不讓他們受到短期資本的干擾，比如說雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，指上市公司可以同股不同權(quán)，創(chuàng)始人和高管的股票擁有超級投票權(quán)。這樣的結(jié)構(gòu)就能夠避免出現(xiàn)在二級市場上被惡意收購的情況。

第二，股票流動性不能過高。

一般意義上認(rèn)為股票流動性越高越好，但是我們的學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，股票流動性太高，就可能就會吸引“門口的野蠻人”以及那些賺快錢的短期機(jī)構(gòu)投資，這不利于科技創(chuàng)新。

我們發(fā)在頂刊上的文章發(fā)現(xiàn)，的確當(dāng)流動性過高的時(shí)候，創(chuàng)新的數(shù)量降低了17%，創(chuàng)新的質(zhì)量降低了11%，所以過高的股票流動性是不好的。

第三，長期的機(jī)構(gòu)服務(wù)。

這個(gè)機(jī)構(gòu)投資者要能夠起到很好的選擇、監(jiān)督、干預(yù)，甚至對于被投企業(yè)能夠起到保護(hù)的作用。

第四，減輕分析師追蹤。

一般意義上我們認(rèn)為，分析師追蹤可以降低企業(yè)的信息不對稱，降低融資成本，而且很多的時(shí)候分析師也是“吹哨人”,會發(fā)現(xiàn)企業(yè)的財(cái)務(wù)造假。

但是我們的學(xué)術(shù)研究也發(fā)現(xiàn)，過多的分析追蹤對于企業(yè)創(chuàng)新是有負(fù)面作用的，為什么？因?yàn)榉治鰩熤魂P(guān)注短期的業(yè)績表現(xiàn)，所以換句話說分析師會給企業(yè)造成業(yè)績壓力。

企業(yè)要在短期內(nèi)提升自己的業(yè)績，最簡單的就是減掉研發(fā)，把成本降低。因?yàn)檠邪l(fā)在會計(jì)處理上是費(fèi)用化的，把研發(fā)減掉就能夠提升利潤，這樣就能夠滿足分析師的預(yù)測，但是長期看，對于創(chuàng)新是不好的。

第五，不太頻繁的信息披露。

因?yàn)樾畔⑴秾τ谏鲜泄酒鋵?shí)是非常重要的，但是過于頻繁的信息披露可能會給管理層和上市公司造成短期壓力。

以上這五條，就是中觀層面“不太積極”的二級市場的要素。