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關(guān)注低通脹的中長期隱憂

通脹彈性確實在下降。我國CPI定基指數(shù)每五年調(diào)整一次。CPI于2011～2015年累計增長11.7%，2016～2020年累計增長10.3%，2021年～2023年3月累計增長2.6%，換算成月度折年率分別是1.97%、1.73%和1.24%，不僅彈性下降，而且還呈現(xiàn)加速下滑之勢。拋開2019年“豬瘟”結(jié)構(gòu)性通脹不談，我國CPI從2015年開始就很難觸摸到3%的目標(biāo)線。

有種觀點認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)從過去“易熱難冷”轉(zhuǎn)變成了現(xiàn)在“易冷難熱”，尤其是考慮到我國貨幣政策維持穩(wěn)健偏寬松的時間越來越長。我們總能找到老年化、產(chǎn)能過剩和大國博弈等理由認(rèn)為低通脹是中長期現(xiàn)象，甚至?xí)X得即便經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、房價企穩(wěn)，核心CPI也不一定能觸及3%。

影響我國通脹的最主要因素是產(chǎn)出缺口。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長低于潛在產(chǎn)出時，拉低通脹的力量強(qiáng)于推高通脹的力量；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長高于潛在產(chǎn)出時，則相反。同時，根據(jù)通脹上行或下降走勢再將經(jīng)濟(jì)短期周期分為四類，僅當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退時，通脹陷入負(fù)區(qū)間才被稱為通縮。

與去年四季度比較，今年前兩個月我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“三好一差”，即服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)、社零和固定資產(chǎn)投資均較去年四季度有明顯改善，但工業(yè)生產(chǎn)有所下滑；但與去年同期比則呈現(xiàn)“三差一好”，僅服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)明顯改善。這也是市場一直爭論的“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實”，同時再次驗證了我國處于復(fù)蘇階段，即經(jīng)濟(jì)改善但尚未達(dá)到潛在產(chǎn)出水平，通脹力量不顯。

低通脹或是結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的“陣痛”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體均有過陷入低通脹的經(jīng)歷，例如上世紀(jì)90年代開始日本失去的三十年、2008年全球金融海嘯后的美國和2010年代主權(quán)債務(wù)危機(jī)后的歐元區(qū)。經(jīng)歷了重大資產(chǎn)負(fù)債表沖擊后，日本、美國和歐元區(qū)的居民部門宏觀杠桿率均經(jīng)歷了數(shù)年乃至數(shù)十年的活力散失。

日本從“失去二十年”到“失去三十年”

但是，資產(chǎn)價格大幅調(diào)整并未出現(xiàn)在我國。因而，我國居民部門可能只是不愿像過去那樣快速積累債務(wù)，選擇短暫“躺平”，并沒有出現(xiàn)典型的危機(jī)后去杠桿或資產(chǎn)負(fù)債表衰退。其中，經(jīng)濟(jì)改革和政策調(diào)整的影響也不容忽視。新舊動能切換并非一蹴而就，轉(zhuǎn)換過程中有可能會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)動能的“真空”。

此外，我國可能是唯一重視宏觀杠桿率到主動部分領(lǐng)域去杠桿的主要經(jīng)濟(jì)體。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期波動，我們會階段性看到“穩(wěn)定宏觀杠桿率”。當(dāng)我們對經(jīng)濟(jì)運行設(shè)置了多種“天花板”限制，物價彈性自然而然就會下降。正如若美聯(lián)儲不搞“平均通脹目標(biāo)”放寬物價“天花板”，美國通脹可能不至于如此失控，市場或許依然會按照上輪經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律提前收緊金融條件。

值得警惕的是，短期問題拖久了也可能就成了長期問題。在全球遭遇幾十年一遇的高通脹環(huán)境下，我國物價基本穩(wěn)定，對于保持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、保障基本民生難能可貴。然而，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，低通脹也不全是好事情，依然反映了供給過剩和總需求不足的矛盾。長此以往，企業(yè)會逐漸散失價格動力，生產(chǎn)積極性下降，居民也有可能陷入“流動性陷阱”。

疫情三年，我國在穩(wěn)就業(yè)和保就業(yè)工作上做得比較好，有效控制了失業(yè)率高點，但是兜底政策也可能會限制部分領(lǐng)域的出清，增加無效的供給，加劇供過于求的矛盾，造成就業(yè)市場正?！靶玛惔x”的失靈。而且，疫情造成的經(jīng)濟(jì)損失也會減少新增用工需求，結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力持續(xù)存在。

今年我國高校畢業(yè)生預(yù)計達(dá)到1158萬人，同比增加82萬人。2月份，我國16~24歲人口調(diào)查失業(yè)率達(dá)到18.1%，同比上升2.8個百分點，依然處于歷史較高水平。泡沫破裂后的日本經(jīng)驗顯示，基建托底只能解“燃眉之急”，穩(wěn)定的就業(yè)和薪資增長才是良藥。

因而，“十四五”規(guī)劃提出提高勞動收入報酬占比，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)把促進(jìn)青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置，今年兩會政府工作報告提出城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，目標(biāo)較去年增加100萬人次。

2023年春季校招現(xiàn)場（圖片來源：ICphoto）

綜上所述，我國通脹彈性下降后的低通脹不應(yīng)被簡單視為通貨緊縮。我國依然處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，強(qiáng)金融有望支撐后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，再通脹動能蓄勢待發(fā)。市場對于通縮的擔(dān)憂可能是來自于對中長期我國陷入低通脹的擔(dān)心，反映的仍是供給過剩和總需求不足的問題。對此，把實施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，經(jīng)濟(jì)改革和就業(yè)改善才是根本。政策強(qiáng)刺激在沒有實體經(jīng)濟(jì)需求支撐下只會演變成“金融空轉(zhuǎn)”，徒增資產(chǎn)泡沫、僵尸貸款。同時，依靠大放水制造財富效應(yīng)提升通脹還得考慮事后如何收場，近期歐美銀行業(yè)動蕩就殷鑒不遠(yuǎn)。

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