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編者按：

當(dāng)拜登政府再一次向市場(chǎng)揮舞1.9萬億美元巨額支票，10年美債收益率悍然上攻1.6%，美國(guó)核心通脹率卻僅為1.4%。“量寬央媽”耶倫向市場(chǎng)喊話，美債收益率上漲并非“通脹失控”，而是“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期” 。

然而，從各國(guó)央行到華爾街，從抱團(tuán)資金到菜市場(chǎng)大媽，所有人都本能地感受到通脹陰影逼近。它正在逐漸掙脫長(zhǎng)久以來束縛它的領(lǐng)域——高速空轉(zhuǎn)的虛擬金融池子，開始外溢到大宗商品市場(chǎng)，顯然很有可能繼續(xù)傳導(dǎo)到其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

全球化時(shí)代，美國(guó)一直通過大量進(jìn)口中國(guó)廉價(jià)消費(fèi)品緩解通脹壓力。美國(guó)持續(xù)推行債務(wù)擴(kuò)張和無限量化寬松，其溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)影響最大、最直接、最深刻。如何最大限度減輕輸入性通脹的危害，值得深入思考。

值此“兩會(huì)”召開之際，中國(guó)銀行約翰內(nèi)斯堡分行副行長(zhǎng)高德勝為觀察者網(wǎng)撰文，揭示美國(guó)“通脹率”長(zhǎng)期穩(wěn)定之謎，廓清圍繞通脹問題的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，解讀中國(guó)貨幣與財(cái)政政策，探討如何馴服“輸入性通脹”，確保中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

以下為正文內(nèi)容：

“通脹”，是最近國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)界與學(xué)界熱烈討論的話題。原因之一是，西方的貨幣大放水引發(fā)對(duì)全球通脹的擔(dān)憂；原因之二是，隨著各國(guó)特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)通脹預(yù)期在快速上升，美國(guó)國(guó)債收益率大幅上揚(yáng)，引發(fā)資本市場(chǎng)恐慌和巨震，并由此導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松刺激政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

關(guān)于通脹，人們首先想起貨幣主義大師弗里德曼的名言：“通脹在任何地方都永遠(yuǎn)是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，只能由于貨幣比產(chǎn)出增長(zhǎng)更快而產(chǎn)生?！必泿殴┙o增長(zhǎng)過快必然導(dǎo)致通貨膨脹。

然而，這與人們觀察到的“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)情況”大相徑庭。比如，2008年金融危機(jī)以來，西方央行推行激進(jìn)量化寬松政策，并沒有引起普遍的通脹。美國(guó)、歐元區(qū)和日本的通脹率（核心CPI）大部分時(shí)間都低于2%。美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)，瘋狂開動(dòng)印鈔機(jī)，短短一個(gè)月內(nèi)貨幣擴(kuò)張了3萬億美元（相當(dāng)于英國(guó)一年的GDP），然而到目前為止，美國(guó)的核心通脹率也僅為1.4%。

美國(guó)CPI及核心CPI目前均在1.4%以下（5年折線圖，截至2021年1月數(shù)據(jù)）

為什么發(fā)了那么多貨幣，沒有導(dǎo)致“通脹”？這是個(gè)非常有意思的問題。弗里德曼大師的訓(xùn)誡不靈了嗎？

確實(shí)有些不靈了。因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的性質(zhì)與特點(diǎn)已經(jīng)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生了根本改變。虛擬經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中已經(jīng)成為舉足輕重的因素，承載貨幣擴(kuò)張的已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出商品世界，還有高度金融化的資本市場(chǎng)。

需要指出的是，作為衡量?jī)r(jià)格水平（哪怕僅僅是商品價(jià)格）的一個(gè)重要變量，通脹率指數(shù)所觀察的范圍也太局限了。人們往往拿消費(fèi)品價(jià)格的變動(dòng)作為通脹率的標(biāo)尺，這就大大削弱或扭曲了這個(gè)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)意義和政策參考價(jià)值。這是人們觀察通脹的一個(gè)誤區(qū)，或者說是這個(gè)指標(biāo)本身固有的缺陷。

中國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、前中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川去年年底撰文指出，當(dāng)前各國(guó)對(duì)通脹的度量忽視了投資品和資產(chǎn)價(jià)格，特別是資產(chǎn)價(jià)格如何反映到生活質(zhì)量和支出結(jié)構(gòu)上，而較少包含資產(chǎn)價(jià)格會(huì)帶來失真，不利于貨幣政策的制定。

特別重要的是，當(dāng)一國(guó)的貨幣是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣時(shí)，那么該貨幣增發(fā)的通脹效應(yīng)，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了本國(guó)范圍，單純從該國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣總量變動(dòng)來分析已經(jīng)失去意義，這恰恰是一些論者看待美國(guó)通脹問題的另一個(gè)誤區(qū)。實(shí)際上，美元作為世界貨幣，美元增發(fā)引起的通脹，感受最深、影響最大的恰恰不是美國(guó)本身，最應(yīng)該警惕的是對(duì)別國(guó)的通脹溢出效應(yīng)。

美國(guó)M1、M2貨幣供應(yīng)量折線圖（1960年至今）

美國(guó)：通脹會(huì)不會(huì)來？

眼下，美國(guó)各界對(duì)較高通脹是否會(huì)到來的討論非常熱烈。上周以來，由于美國(guó)國(guó)債收益率的飆升，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，股市的連續(xù)暴跌，也幾乎抹平了美國(guó)股市今年以來的全部增幅。關(guān)于通脹的隱憂，也像懸在美國(guó)股市頭上的一支達(dá)摩克利斯之劍，牽動(dòng)市場(chǎng)的每一根神經(jīng)。

對(duì)美國(guó)通脹上升的擔(dān)心，絕對(duì)不是多余的。

一是自去年以來美國(guó)持續(xù)、規(guī)模空前的財(cái)政、貨幣強(qiáng)刺激。日前，拜登政府1.9萬億美元經(jīng)濟(jì)紓困法案在參眾兩院獲得通過，這是美國(guó)政府第三輪大規(guī)模財(cái)政刺激措施，加上前兩輪美國(guó)用于經(jīng)濟(jì)救助的法案，財(cái)政支出總額超過5萬億（相當(dāng)于美國(guó)GDP的25%），如此龐大的財(cái)政刺激規(guī)模全世界絕無僅有。美聯(lián)儲(chǔ)也幾乎使出了全部政策工具，推出史詩級(jí)的無限量化寬松，開足馬力印鈔，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)張相比疫情危機(jī)前超過3萬多億美元。

瘋狂的貨幣洪水涌出閘門，金融市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫。弗里德曼的“古訓(xùn)”言猶在耳，美元基礎(chǔ)貨幣發(fā)行驟然暴增，對(duì)通脹不可能沒有影響。

二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情危機(jī)快速反彈。隨著疫苗廣泛接種、新增病例穩(wěn)步下降，新冠疫情初步穩(wěn)定，美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在快速回升。2月以來，美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)維持高位，耐用品訂單環(huán)比增長(zhǎng) 3.4%。失業(yè)人數(shù)逐月下降，2月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)37.9萬，好于預(yù)期值21萬，失業(yè)率跌至6.2%。餐飲、休閑、酒店行業(yè)反彈強(qiáng)勁，2月凈增崗位35.5萬。

美國(guó)政府持續(xù)的刺激計(jì)劃為經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇提供強(qiáng)勁動(dòng)力。拜登表示，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃可以使美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增加1萬億美元。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)最新月度調(diào)查顯示，受訪經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)美國(guó)第一季度GDP將同比增長(zhǎng)約4.8%，是1月份預(yù)期的2倍；預(yù)計(jì)美國(guó)全年GDP增速為5.5%，這將是1984年以來的最快增速。而高盛的預(yù)測(cè)更加大膽，其預(yù)計(jì)2021年美國(guó)GDP全年的增速將達(dá)到7%，超出所有觀察機(jī)構(gòu)的預(yù)估。美國(guó)市場(chǎng)開始洋溢著對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀情緒。許多市場(chǎng)分析人士預(yù)計(jì)，隨著下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速反彈，通脹將會(huì)上升。

三是美國(guó)民眾收入和儲(chǔ)蓄去年以來快速增長(zhǎng)，疫情后出現(xiàn)爆發(fā)式消費(fèi)將推高通脹。盡管美國(guó)遭受疫情嚴(yán)重沖擊，企業(yè)大面積停工，大批服務(wù)行業(yè)關(guān)門歇業(yè)，數(shù)百萬民眾失業(yè)，無數(shù)家庭不得不依靠食品救濟(jì)過活，美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年衰退3.5%（預(yù)測(cè)值），但憑借美國(guó)政府大手筆的紓困救助計(jì)劃，美國(guó)居民的收入并沒有受到影響，反而大幅增加（這實(shí)在是怪誕無比的奇觀）。

美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，2020年第三季度美國(guó)家庭凈資產(chǎn)增加 3.8 萬億美元（增長(zhǎng)3.2%）至 123.5 萬億美元。美國(guó)居民個(gè)人收入大幅增長(zhǎng)，今年2月份美國(guó)居民儲(chǔ)蓄總額達(dá)到3.9萬億美元，比去年同期增長(zhǎng)了1.8倍。美國(guó)政府通過救助計(jì)劃提供的現(xiàn)金補(bǔ)貼和失業(yè)救濟(jì)金，直接增加了美國(guó)民眾的財(cái)富。

拜登政府1.9萬億美元救助計(jì)劃預(yù)期將在3月14日前簽署，除去少數(shù)個(gè)人年收入超過7.5萬美元、家庭年收入超過15萬美元的家庭，大部分美國(guó)民眾將獲得每人1400美元現(xiàn)金補(bǔ)貼，失業(yè)者每周300美元的失業(yè)救濟(jì)金也將延續(xù)到今年9月底。美國(guó)居民手里積蓄了大筆收入，在疫情得到初步控制后，被疫情壓抑的消費(fèi)欲望將徹底釋放，2021年美國(guó)將出現(xiàn)一場(chǎng)報(bào)復(fù)性的消費(fèi)狂潮。這也成為拉動(dòng)美國(guó)通脹的一個(gè)因素。

美國(guó)國(guó)會(huì)通過1.9萬億美元救助案（CNN報(bào)道截圖）