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曦云 C500：一根支柱撐不起的 GPU 大廈

作為技術密集型產(chǎn)業(yè)中的典型代表，研發(fā)初期營收無法覆蓋研發(fā)費用，對于沐曦股份來說并不是頭等大事。真正令資本市場擔憂的是，企業(yè)研發(fā)成果能不能配得上“國產(chǎn)GPU第一股”這一殊榮？

僅從財報數(shù)據(jù)來看，企業(yè)在2024年2月量產(chǎn)的曦云C500系列芯片，毫無疑問是其現(xiàn)階段的“核心支柱”，2024年全年及2025年一季度，該產(chǎn)品收入分別為7.22億元和3.14億元，占主營業(yè)務收入比例高達97.28%和97.87%。

從紙面數(shù)字看，C500 的 FP32 算力約 40 TFLOPS，搭配 HBM2e 顯存，峰值帶寬接近英偉達 A100 的一半，似乎拿得出手；但軟件端仍只能算“能跑”——MXMACA 對 CUDA 的兼容目前停留在“跑通”級別，真實業(yè)務場景下的 kernel 級優(yōu)化、算子覆蓋率、多卡并行效率與英偉達生態(tài)差距明顯。

在這種“一代產(chǎn)品定生死”的業(yè)務結構本身就使公司抗風險能力極為脆弱的背景下，沐曦股份還患上了嚴重的“大客戶依賴癥”。

招股書顯示，2023年至2025年一季度，沐曦股份前五大客戶銷售金額占當期主營業(yè)務收入比例分別高達91.58%、71.09%和88.35%，遠高于行業(yè)平均水平。這種客戶集中度較高的情況，使得公司存在客戶流失風險。

在2025年第一季度的前五大客戶中，第一大客戶超訊通信股份有限公司與沐曦股份共同投資了兩家企業(yè)。

而第二大客戶上海源廬加佳信息科技有限公司則是沐曦股份的股東之一，2024年8月取得公司股份后，在今年一季度躋身為公司的第二大客戶。而在此之前，該企業(yè)從未在沐曦股份前五大客戶名單中出現(xiàn)過。

這種“股東變客戶”的商業(yè)模式引發(fā)業(yè)內(nèi)質疑，營收的含金量比較難準確判斷。連帶著，企業(yè)投入了大筆研發(fā)資金的階段性研究成果——曦云C500系列芯片的性能和市場競爭力，也不得不令人擔憂。

供應鏈依賴外部，美國出口管制利劍高懸

在供應鏈層面，沐曦同樣被外部因素卡得死死的。曦云 C500 的 7 nm 流片目前 100% 依賴中國臺灣地區(qū)晶圓廠，新一輪美國出口管制若把 4800 TOPS 設為高端 GPU 的紅線，C500 的峰值算力恰好踩線，面臨“準高端”管制的現(xiàn)實風險。GPU 架構、HBM 控制器、PCIe PHY 等關鍵 IP 全部外采，每一次流片都要先付高額預付款，而公司賬面現(xiàn)金已只剩 5 億元出頭，現(xiàn)金流壓力被進一步放大。

換句話說，流片窗口一旦因管制或產(chǎn)能排期被推遲，資金缺口就會立刻顯性化；而 IP 授權到期或提價，也會直接抬高下一代芯片的門檻。供應鏈的“外循環(huán)”一日不能切換到“內(nèi)循環(huán)”，曦云 C500 這顆獨苗就始終懸在外部風險的刀口上。

除此之外，沐曦股份多名高管聯(lián)合在外創(chuàng)辦關聯(lián)公司、IPO前夕“緊急滅火”、涉足供應鏈合作方的關聯(lián)交易等等事項和傳聞更是層出不窮，再次為這場IPO盛會罩上了一層疑云。

有行業(yè)人士指出，在資本市場為國產(chǎn)GPU的“突圍故事”歡呼時，隱藏在沐曦股份招股書背后的種種風險，猶如高懸的達摩克利斯之劍，時刻威脅著公司甚至整個產(chǎn)業(yè)的未來。