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（文/朱道義 編輯/張廣凱）

在行業(yè)處于深度調(diào)整、同行業(yè)績承壓的背景下，白酒龍頭交出了一份兼具韌性與挑戰(zhàn)的成績單。

近日，貴州茅臺（股票代碼：600519.SH）披露了2025年中期業(yè)績。報告期內(nèi)，公司營業(yè)總收入910.94億元，同比增長9.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤454.03億元，同比增長8.89%。

此外，截至今年6月30日，貴州茅臺已派發(fā)346.71億元現(xiàn)金紅利，并已完成52.02億元股份回購，給予了投資者們信心。

但值得注意的是，盡管茅臺上半年的營收凈利皆再創(chuàng)新高，其增速卻進一步放緩，已降至近十年來的首次個位數(shù)。而經(jīng)營現(xiàn)金流暴跌64.18%、合同負債腰斬等其他核心經(jīng)營指標的波動，似乎也驗證著身為行業(yè)“壓艙石”的貴州茅臺，在白酒寒冬之中，同樣有些松動了。

“護衛(wèi)艦”疲軟，“蓄水池”腰斬

毋庸置疑，貴州茅臺依然是最能賺錢的酒企之一。上半年454.03億元的凈利潤，意味著其日均盈利高達近2.5億元。

不過，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，茅臺的業(yè)績在近兩年已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的放緩趨勢。對比往年中期業(yè)績，2025年上半年9.16%的營收增速，是2015年來首次出現(xiàn)個位數(shù)增幅。而8.89%的凈利潤增速，也是2021年來再次出現(xiàn)個位數(shù)增幅，并創(chuàng)下2015年以來新低。

尤其是二季度，貴州茅臺營收387.88億元，同比增加7.28%；凈利潤185.56億元，增長5.25%。這種表現(xiàn)低于大部分券商預期，此前多家分析機構預測，其二季度營收同比增速可達8%-14%，凈利潤同比增長6.0%-10%。

對于這樣的情況，貴州茅臺或許早有預期？今年5月12日的2024年度業(yè)績說明會上，公司黨委副書記、董事王莉曾表示，“眼下茅臺已進入由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的換檔期，公司在充分考慮行業(yè)形勢、自身產(chǎn)能、市場環(huán)境和公司長期戰(zhàn)略布局的基礎上，制定了2025年度9%的收入增長目標?！比绱艘豢矗┡_似乎已完成了年初既定的增長目標。

但除了意料之中的降速，公司另一些核心指標的變化仍然揭露出潛在風險。

首先就是合同負債的大幅下滑。據(jù)悉，合同負債即酒企預收的貨款，一向被認為是白酒公司的“業(yè)績蓄水池”，一定程度上反映了經(jīng)銷商對產(chǎn)品的市場預期。合同負債越高，說明渠道打款拿貨的積極性越高。與諸多同行相比，作為業(yè)界龍頭的貴州茅臺擁有最高的合同負債，也就意味有著最強大的業(yè)績緩沖墊。

而截至二季度末，貴州茅臺的合同負債已從年初的95.9億元降至55.1億元，下滑了42.59%。財報解釋為，主要由于經(jīng)銷商預付貨款減少。也有市場分析認為，這是茅臺主動控制壓貨節(jié)奏。但不管哪種說法，都體現(xiàn)了白酒下行周期的壓力。

此外，貴州茅臺上半年的經(jīng)營現(xiàn)金流為131.2億元，同比大降64.18%。對此貴州茅臺表示，主要是本期公司控股子公司貴州茅臺集團財務有限公司吸收集團公司成員單位存款減少及存放中央銀行法定準備金和不可提前支取的同業(yè)存款增加。

從產(chǎn)品營收結構來看，盡管飛天茅臺不斷面臨價格失守的窘境，但這款核心大單品仍然是業(yè)績的“定海神針”。上半年，飛天茅臺所在的茅臺酒板塊實現(xiàn)營收755.90億元，占公司總營收的近85%，同比增長10.24%。在第二季度，更是實現(xiàn)了11%的同比增長，也正得益于茅臺酒強勁的市場表現(xiàn)，公司其他業(yè)務的疲軟被有效對沖。

值得注意的是，被定位為茅臺酒“護衛(wèi)艦”的醬香系列酒，其功能與使命似乎遠未能實現(xiàn)。上半年，系列酒實現(xiàn)營收137.63億元，同比增長4.69%，遠低于公司整體增速，并創(chuàng)下近年新低，過往幾年醬香系列酒增速均在25%以上。其中，一季度其還錄得18%的增長，但二季度急轉(zhuǎn)直下，同比下降6.52%。受系列酒情況拖累，茅臺的凈利潤率同比下降了0.9個百分點至47.8%。

總體來看，當白酒行業(yè)歷經(jīng)結構性調(diào)整帶來的陣痛，茅臺似乎也無法完全幸免。

千方百計尋增長

在貴州茅臺2025年經(jīng)銷商聯(lián)誼會上，公司高層曾指出，面對“供需不適配”的根本性問題，2025年應對挑戰(zhàn)是“主旋律”。

不難發(fā)現(xiàn)，面對經(jīng)營壓力的貴州茅臺，正從產(chǎn)品、渠道等多方面進行發(fā)力，試圖抵御市場風險、穿越行業(yè)周期。

首先，其正在將目光更多地投向海外。上半年，貴州茅臺國外經(jīng)銷商凈增11家，總數(shù)達到115家，意味著海外終端網(wǎng)絡建設進入快車道；海外營收突破28.93億元，同比大增31.29%，標志全球化戰(zhàn)略取得不錯進展。近年來，茅臺深入30余個國家和地區(qū)開展市場調(diào)研與品牌推廣，通過亮相APEC峰會、達沃斯論壇等國際舞臺打造“茅臺之夜”“茅臺文化節(jié)”等IP，試圖與全球消費者建立鏈接。

據(jù)Statista數(shù)據(jù)，全球烈酒市場規(guī)模預計2025年將達到6031億美元，中國作為世界三大烈酒生產(chǎn)國之一，白酒出口的潛力巨大。今年5月的一季度業(yè)績說明會上，關于國際化戰(zhàn)略與路徑，貴州茅臺再次強調(diào)了分步走策略以及體系化建設。

“中國白酒走向世界是茅臺等名酒的自身發(fā)展必然階段，也是中國白酒目前消費升級轉(zhuǎn)型的客觀要求?！本祁惙治鰩煵虒W飛認為，目前國內(nèi)消費進入存量市場，而且內(nèi)卷嚴重，需要從國際化尋找增量；其次中國白酒行業(yè)經(jīng)過這么多年的發(fā)展，名酒不斷擴產(chǎn)，品類影響力大幅提升，產(chǎn)區(qū)品質(zhì)也不斷成熟，中國白酒具備了國際化的實力與條件，隨著“一帶一路”建設推進，茅臺等名酒也擁有了一定的國際影響力，這些都為中國白酒出海國際化提供了有利條件。

但同時他也強調(diào)，“雖然白酒國際化最近幾年進展迅速，但是客觀地看，白酒國際化還處于初級階段，依然以華裔人群消費為主，還遠未進入國外主流市場，在政策對接、文化推廣與產(chǎn)品教育方面任重道遠?！?

需要注意的是，茅臺還正于渠道端轉(zhuǎn)向直營控盤。上半年，張德芹團隊將幾乎所有新品首發(fā)都放在了“i茅臺”APP和自營電商，繞過了傳統(tǒng)經(jīng)銷商。報告期內(nèi)，茅臺直銷渠道總營收400.1億元，同比增長18.6%，其中“i茅臺”實現(xiàn)收入107.6億元。而傳統(tǒng)的批發(fā)代理渠道，營收為493.43億元，但增幅僅2.8%。

產(chǎn)品端，貴州茅臺正通過加速上新和銷售策略促進收入增長。上半年，其推出了蛇年生肖茅臺酒、笙樂飛天茅臺酒、“走進系列”等諸多新品，這些產(chǎn)品均可在i茅臺上申購和認購。

8月8日，貴州茅臺推出售價高達7000元的70周年五星茅臺酒，該產(chǎn)品復刻了1954年老版茅臺酒酒瓶，限量25568瓶，每一瓶均印刻專屬身份編碼。

7000元一瓶酒是否值得？這需要每個消費者見仁見智。但市場反應強烈，稀缺性引發(fā)了搶購熱潮，部分特殊日期編碼酒款更被炒至近10萬元一瓶，被酒商和黃牛們稱為“夢幻一周”。

此外，貴州茅臺還于近日推出“1×4瓶”裝組合（即單箱4瓶裝）飛天茅臺酒，打破傳統(tǒng)6瓶/箱的慣例，更適配小型聚會、商務贈禮等細分場景。

對此，中國酒業(yè)獨立評論人肖竹青認為，把原先動輒6瓶或12瓶的整箱拆小，是茅臺在需求承壓期通過降低準入門檻來擴大消費基數(shù)，拉動銷售增量的戰(zhàn)術動作。以送禮為例，原先一箱6瓶動輒上萬元，改1×4后客單價預估直接降三分之一；對年份酒收藏來說，1×4規(guī)格也更易入手，流動性提升。

面對行業(yè)的持續(xù)調(diào)整，貴州茅臺挖掘新增量的多元策略能否奏效，需要市場來給出答案。財報發(fā)布后，茅臺的股價持續(xù)走低，后略有回升，截至8月18日收盤，貴州茅臺每股報1428.5元，總市值約1.79萬億元。