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（文/朱道義 編輯/張廣凱）

首次港股IPO折戟后僅4天，來自福建的智能按摩服務(wù)商再次發(fā)起沖擊。

7月25日，福建樂摩物聯(lián)科技股份有限公司 （以下簡稱：樂摩物聯(lián)）在港交所更新招股書，中信建投國際、申萬宏源香港為聯(lián)席保薦人。

此前，樂摩物聯(lián)已于今年1月遞表，但時滿六個月后7月21日失效，此次為其補充完最新數(shù)據(jù)后的又一次上市征程。而兩次遞表的間隔之短，一定程度能看出其對于獲得資本市場助力的渴望。

值得注意的是，作為國內(nèi)共享按摩的龍頭企業(yè)，樂摩物聯(lián)的市場份額正逐年攀升。按2024年收入計，其在中國機器按摩市場排名第一，市場份額一度超過50%。

但顯赫行業(yè)地位的陰影下，增收不增利、突擊大額分紅、上市前夕股東套現(xiàn)、行業(yè)增長停滯等諸多問題，仍讓樂摩物聯(lián)的上市充滿著不確定性。

歷經(jīng)“共享經(jīng)濟泡沫”而幸存

“歡迎光臨樂摩吧智能按摩椅，掃碼按摩15分鐘，快速緩解疲勞?！?

樂摩物聯(lián)所經(jīng)營的，是一門“躺賺”的生意，崛起于共享經(jīng)濟的土壤中。自2013年開始，共享經(jīng)濟初步萌芽，不僅有上市公司著手布局，在資本熱錢的涌入下，也催生了不少共享創(chuàng)業(yè)項目。樂摩物聯(lián)也于2014年5月應(yīng)運而生。

值得注意的是，據(jù)《招股書》披露，彼時的樂摩物聯(lián)由福州境界、自然人吳景華及陳建霖三方組建成立，分別持股50%、35%和15%。雖然吳景華通過直接或間接方式掌握了85%的股權(quán)，但公司成立后并無實際運營，也沒有實繳資本，意味著其本質(zhì)或僅為一家空殼公司。

2016年，是樂摩物聯(lián)的關(guān)鍵變革之年。這一年，現(xiàn)任公司副董事長、執(zhí)行董事的謝忠惠收購掌創(chuàng)信息60%股權(quán)，成為公司控股股東。成為掌舵人的謝忠惠，隨即為公司引入了另一個關(guān)鍵人物——韓道虎。韓道虎曾擔(dān)任多家健康技術(shù)相關(guān)公司的董事長，他在當(dāng)年以零對價獲得了謝忠惠手中公司30%的股權(quán)，成為公司的聯(lián)合創(chuàng)始人。

同年，樂摩物聯(lián)推出核心品牌“樂摩吧”，聚焦交通樞紐、購物中心及影院等碎片化場景，為消費者提供掃碼即用的共享按摩椅，精準(zhǔn)踩中了共享經(jīng)濟風(fēng)口。短短一年后，其共享按摩椅的數(shù)量達(dá)到數(shù)萬臺，覆蓋全國300多個城市，包括所有一二線以及中型以上城市。

2017年12月，樂摩物聯(lián)獲得了唯一一次機構(gòu)投資，也是其穿越共享經(jīng)濟“泡沫期”的唯一資金彈藥。基石億享以5000萬元認(rèn)購樂摩物聯(lián)注冊資本142.86萬元，對應(yīng)持股12.5%。但投資的同時，基石億享還與其簽訂了對賭協(xié)議：若樂摩物聯(lián)于投資完成后五年內(nèi)未實現(xiàn)上市，基石億享可要求樂摩物聯(lián)購回其自身股權(quán)。

共享經(jīng)濟的熱度從2018年開始退潮，曾紅極一時的共享按摩椅也隨之“冷”了下來。自當(dāng)年4月云享云拿到A輪1億元融資后，這個賽道再未發(fā)生大額融資。2020年，又因各種復(fù)雜因素疊加影響，中國線下商業(yè)急劇收縮，樂摩物聯(lián)的生意也遭到重創(chuàng)。

謝忠惠一邊對公司高管降薪，一邊和商場協(xié)商以押金抵扣租金。對于合作的加盟商，其承諾公司不參與分配這期間的營收，來激勵他們自救。此外，他“背水一戰(zhàn)”抵押自身房產(chǎn)，籌集了1800萬元資金。多措并舉之下，樂摩物聯(lián)最終渡過難關(guān)。

在行業(yè)大洗牌中實現(xiàn)自救的樂摩物聯(lián)，成為了行業(yè)內(nèi)的頭部公司，之后開足了馬力擴張，直奔上市而去。招股書顯示，在經(jīng)營業(yè)績方面，其于2022年、2023年及2024年，分別實現(xiàn)營收為3.30億元、5.87億元、7.98億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為853.4萬元、9457.8萬元以及1.02億元。其中，智能按摩服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為3.16億元、5.68億元、7.83億元，占總收入的95.75%、96.74%及98.11%，占比呈現(xiàn)持續(xù)提升的態(tài)勢。

規(guī)模方面，截至2025年3月31日，樂摩吧服務(wù)網(wǎng)點已超48000個，投放智能按摩設(shè)備超53.5萬臺，覆蓋中國大陸地區(qū)31個省級行政區(qū)和339個城市，累計可識別服務(wù)人數(shù)超過1.65億。相比之下，2022年底其服務(wù)網(wǎng)點為21727個，已然實現(xiàn)倍增。

上市前夕，股東們密集套現(xiàn)

規(guī)模與業(yè)績雙雙“狂飆”的樂摩物聯(lián)，并沒有如約完成對賭協(xié)議。

由于在對賭期內(nèi)未能完成上市，2023年4月，樂摩物聯(lián)以削減股本的方式，用6210萬元回購了基石億享持有的114.29萬元注冊資本。2025年1月，其終于站在了港股資本市場的大門口，但在上市前夕，它的一系列迷之操作卻又讓人心生疑竇。

首先就是突擊性的大額分紅。在公司沖刺上市急需資金的階段，樂摩物聯(lián)卻選擇優(yōu)先回饋股東。2023年和2024年，其先后兩次向股東派發(fā)股息，共計4375萬元。其中，2024年的派息，甚至有1000萬元直接單獨流向謝忠惠，以滿足其財務(wù)需求。而根據(jù)招股書內(nèi)容，福建樂摩在這段時間內(nèi)的凈利潤分別為8734萬元（2023年全年）和9311萬元（2024年前9個月），這意味著分紅金額占據(jù)了相當(dāng)大的利潤比例。

而實際上，因為連續(xù)幾年的擴張，樂摩物聯(lián)的現(xiàn)金流一直頗為緊張。2022年至2024年9月，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物由4321.1萬元降至2780.4萬元，而銀行借款則逐年增加，截至去年9月末已達(dá)4861.2萬元。在這種背景下進行大額分紅，無疑會加劇公司的短期流動性風(fēng)險。

多位股東在上市前進行套現(xiàn)。2024年8月，樂摩物聯(lián)變更為股份有限公司，隨后獲得了新投資者的入股，同時謝忠惠改任副董事長，由韓道虎出任公司的董事長。緊隨其后的9月，謝忠惠向韓道虎轉(zhuǎn)讓了100萬股股份，套現(xiàn)1500萬元。不過，據(jù)企查查顯示，謝忠惠仍然是公司的第一大股東及控股股東，持股比例達(dá)到21%，韓道虎的持股比例則為19.5%，“老創(chuàng)始人”吳景華持股比例為15.2%。此外，李堅正和平潭掌創(chuàng)共贏未來投資合伙企業(yè)（有限合伙）等也持有一部分股份。

值得注意的是，當(dāng)下明面上仍為公司實控人的謝忠惠，被指為創(chuàng)始人吳景華代持。當(dāng)年，其從吳景華手中取得實控權(quán)的具體代價一直未對外披露，如今樂摩物聯(lián)的設(shè)備主要采購自榮耀健康，而目前身為樂摩物聯(lián)董事的吳景華，恰是榮耀健康董事長。樂摩物聯(lián)并未對上述傳聞作出直接回應(yīng)，也未在最新招股書中提及相關(guān)爭議。

此外，近年來樂摩物聯(lián)多家子公司注銷，也引發(fā)市場對其財務(wù)狀況和擴張策略的猜測。據(jù)愛企查顯示，該公司直接持股14家企業(yè)，分布在上海、福建、廣東等地，并通過直接或間接方式控制19家公司。在已設(shè)立的56家分支機構(gòu)中，16家開業(yè)，40家注銷。有市場分析認(rèn)為，這些公司或財務(wù)表現(xiàn)不佳，注銷可以避免潛在的財務(wù)風(fēng)險，為赴港上市做好準(zhǔn)備。

“躺賺”的生意或難長久

除了資本層面，樂摩物聯(lián)在業(yè)務(wù)擴張和盈利模式上同樣面臨挑戰(zhàn)。

樂摩物聯(lián)的收入高度依賴智能按摩服務(wù)，從2022年至2025年第一季末，該項收入的占比已從95.75%攀升至98.51%。

在最賺錢的智能按摩服務(wù)業(yè)務(wù)中，其經(jīng)營模式進一步分為直營與合伙人。以網(wǎng)點數(shù)量計算，目前直營模式占約71%、合伙人模式約29%。在合伙人模式下，公司收取服務(wù)費、提供設(shè)備和品牌，合伙人負(fù)責(zé)具體運營。2022年至2025年前3個月，直營模式收入2.45億元、4.72億元、6.68億元和1.87億元、，占比74.26%、80.45%、83.8%和85.4%。同期，合伙人模式收入占比分別為21.49%、16.29%、14.31%和13.47%。

值得注意的是，直營模式雖然貢獻(xiàn)了更高的收入，但盈利水平卻被合伙人模式“吊打”。直營因需要背負(fù)場地租金、設(shè)備折舊、運維支出等沉重成本壓力，今年一季度的最新毛利率僅為28.89%；而合伙人模式通過成本轉(zhuǎn)嫁，同期實現(xiàn)了高達(dá)71.46%的毛利率。

這一反差暴露了公司通過直營大舉擴張，并未帶來預(yù)期中的規(guī)模效應(yīng)，反而成為利潤的吞噬者。財報顯示，其整體毛利率和凈利潤在去年就均出現(xiàn)下滑，今年延續(xù)了頹勢：一季度，收入同比增長18.2%，但運營利潤同比下降12.5%、凈利潤同比下滑11.5%，增收不增利。

現(xiàn)實是骨感的，樂摩物聯(lián)或許并非不想做合伙人模式，而是合伙人正在逃離。其城市合伙人已從68名銳減至45名，2024年無新增加盟。

此外，樂摩物聯(lián)或還存在嚴(yán)重的資源錯配問題。其將近八成的按摩設(shè)備部署在電影院渠道，但僅貢獻(xiàn)了不到二成的收入，去年單張按摩設(shè)備的日均交易量僅為0.18次；機場、高鐵站及商業(yè)綜合體的日均交易量則分別為3.60次、2.54次、2.76次，設(shè)備投放量卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在這種投入產(chǎn)出不成正比的反饋下，樂摩物聯(lián)仍然“重倉”影院場景，實在令人費解。

除了上述問題外，樂摩物聯(lián)還陷入數(shù)據(jù)造假的爭議。據(jù)中國證券報調(diào)查報道，樂摩物聯(lián)按摩椅設(shè)備ID呈現(xiàn)非常規(guī)跳躍分布。以“元氣蛋”系列為例，理論編號應(yīng)有3.2萬臺，實際僅531臺被驗證，占比1.63%。采購數(shù)據(jù)則顯示，樂摩前五大供應(yīng)商累計采購僅1.53億元，按行業(yè)最低成本價計算僅對應(yīng)6.11萬臺設(shè)備，與宣稱的53.5萬臺相差近8倍。這就又與此前撲所迷離的“創(chuàng)始人代持迷局”掛上了鉤。

招股書中，樂摩物聯(lián)還列舉了其他潛在風(fēng)險，包括難以找到合適場地、品牌維護困難、業(yè)務(wù)管理挑戰(zhàn)、季節(jié)性波動影響以及設(shè)備可靠性問題。這些因素都可能對公司的業(yè)務(wù)和前景產(chǎn)生重大不利影響。

而從行業(yè)端來看，樂摩物聯(lián)身處的智能按摩賽道，也頗為缺乏增長想象力。據(jù)弗若斯特沙利文報告，過去5年智能按摩服務(wù)市場規(guī)模整體增速放緩，市場規(guī)模由2019年23.4億元升至2023年的24.4億元，復(fù)合年增長率僅1.1%。

如今二次遞表，樂摩物聯(lián)計劃將所募資金主要用于網(wǎng)點擴張、技術(shù)迭代及品牌提升。但在整體規(guī)模偏小、天花板又低的行業(yè)背景下，說服資本或許并不是一件容易的事。