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第三、新型產(chǎn)融結(jié)合和壟斷。Facebook和騰訊是大型社交平臺，阿里是大型電商平臺，這些大型平臺既改善了我們的生活，提高了經(jīng)濟(jì)活動的效率，也帶來贏者通吃的壟斷。這些平臺參與金融服務(wù)，也有效率與公平的平衡問題，這種新型壟斷實(shí)際上是新的產(chǎn)融結(jié)合，銀行和實(shí)業(yè)的結(jié)合。傳統(tǒng)的產(chǎn)融結(jié)合的典型例子是前面開店后面開廠，銀行把吸收的存款貸給自己的大股東的實(shí)業(yè)公司。美國的金融體系花了差不多100年的時(shí)間，尤其戰(zhàn)后的70年時(shí)間才實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)融分離。歷史當(dāng)然不會簡單的重復(fù)， Facebook Libra可能導(dǎo)致新型產(chǎn)融結(jié)合，既開銀行，開社交平臺。新型產(chǎn)融結(jié)合對中國的電商平臺和社交平臺來講已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)的問題。

第四、新型產(chǎn)融結(jié)合與消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)。最近美國國會針對Libra的聽證中，消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)尤其隱私保護(hù)是焦點(diǎn)之一。隨著科技平臺規(guī)模的擴(kuò)大和對消費(fèi)者活動影響的深化，隱私保護(hù)等消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)將成為突出問題，在中國尤其如此。

第五、貨幣國際化。Libra白皮書發(fā)布之后，有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲會支持，因?yàn)轭A(yù)計(jì)美元將占Libra一籃子貨幣最大權(quán)重，Libra有利于強(qiáng)化美元的國際儲備貨幣地位。也有觀點(diǎn)把Libra和人民幣國際化聯(lián)系起來思考，認(rèn)為Libra在國際上將成為支付寶和微信支付的競爭對手。貨幣國際化和競爭這個(gè)視角不宜夸大，貨幣國際化不應(yīng)該以損害內(nèi)部金融穩(wěn)定和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)為代價(jià)。

Libra的負(fù)責(zé)人在美國國會聽證時(shí)說，“如果美國無法引領(lǐng)數(shù)字貨幣創(chuàng)新，其他國家就會搶先美國去做”，這句話很吸引眼球。同理，中國的大型科技平臺也可以說類似的話。和傳統(tǒng)金融一樣，數(shù)字貨幣和金融的發(fā)展也將面臨監(jiān)管競爭和套利問題。這種競爭和協(xié)調(diào)可能還不限于私人機(jī)構(gòu)，央行發(fā)行數(shù)字貨幣也受到很大關(guān)注。

央行數(shù)字貨幣

央行數(shù)字貨幣，基本上可以理解為類似于持有人在央行的存款。現(xiàn)在我們持有央行發(fā)行的現(xiàn)鈔，以后可以直接用數(shù)字貨幣記賬和轉(zhuǎn)帳，類似央行的資產(chǎn)負(fù)債表對所有人開放。當(dāng)然，技術(shù)上可以有其他模式，央行可以通過代理人機(jī)構(gòu)比如商業(yè)銀行來實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣的交易，商業(yè)銀行替非金融企業(yè)和個(gè)人代持央行數(shù)字貨幣，實(shí)際效果類似100%的存款準(zhǔn)備金。就央行數(shù)字貨幣對宏觀金融和經(jīng)濟(jì)的影響來講，這兩個(gè)模式的效果是類似的。

央行發(fā)行的現(xiàn)金是匿名的，央行數(shù)字貨幣是否是匿名或者加密貨幣呢？假如技術(shù)允許，央行會愿意做嗎？現(xiàn)金交易帶來的不法行為一直是一些央行試圖解決的問題，比如退出大額現(xiàn)鈔。估計(jì)不少央行會借此機(jī)會解決這個(gè)問題，也就是發(fā)行非匿名的數(shù)字貨幣。但對于居民來講，匿名是很重要的一個(gè)考慮，匿名并不一定代表保護(hù)犯罪而是保護(hù)個(gè)人隱私。這是個(gè)有爭議的問題。

另一個(gè)重要問題是央行是否對數(shù)字貨幣付利息。如果不付息，央行數(shù)字貨幣的主要效果只是替代現(xiàn)金，提升支付效率。但單純作為支付工具央行數(shù)字貨幣和支付寶、微信支付等電子貨幣比較優(yōu)勢并不明顯。如果央行對數(shù)字貨幣付息，其作為流動性資產(chǎn)的屬性就會上升，對貨幣金融格局可能產(chǎn)生重大影響。

央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響

首先看央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響，這里加個(gè)引號，是指對現(xiàn)有的利益格局的沖擊，這種沖擊不一定是不好的。央行數(shù)字貨幣如果付息的話，就和銀行存款類似，嚴(yán)格來講是比銀行存款安全性更高的流動性資產(chǎn)，可能引發(fā)居民把部分銀行存款轉(zhuǎn)化為央行數(shù)字貨幣。這樣的話部分鑄幣稅就從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到中央銀行了，或者說回歸本源。從現(xiàn)狀看，商業(yè)銀行獲得的鑄幣稅有多大呢？圖2是我們估算的中國和美國過去近十年的鑄幣稅，每年中國的銀行拿到的鑄幣稅大概占GDP的2%，美國低一點(diǎn)，1%左右，兩者之差主要反映中國的銀行業(yè)相對于GDP的規(guī)模比美國大。

圖2：商業(yè)銀行“鑄幣稅”估算

資料來源：FRED，Wind，光大證券研究所。凈息差為扣除了信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行存貸利差，數(shù)據(jù)為2011Q1至2019Q1均值。

央行發(fā)行數(shù)字貨幣導(dǎo)致銀行存款減少，進(jìn)而使得信貸受到擠壓，銀行獲得的鑄幣稅少了，但這不代表銀行的盈利模式就喪失了，銀行仍然可以從期限轉(zhuǎn)換和信貸配置中獲利。大型科技平臺公司的金融服務(wù)受到的沖擊可能比傳統(tǒng)銀行更大些，因?yàn)檠胄袛?shù)字貨幣在支付效率上會形成對電子貨幣的直接競爭。

我們可以想象一種極端的情形（圖3），個(gè)人和機(jī)構(gòu)在銀行的存款全部轉(zhuǎn)為央行數(shù)字貨幣，央行用這個(gè)資金給商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行以央行的貸款來發(fā)行對個(gè)人和機(jī)構(gòu)的貸款。也就是說，所有的流動性資產(chǎn)都由央行數(shù)字貨幣來承擔(dān)，商業(yè)銀行變成一個(gè)資金的分銷機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行盈利來自貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)評估與管理，而不是提供流動性資產(chǎn)，所有的鑄幣稅收歸央行。這種極端情形現(xiàn)實(shí)中不太可能發(fā)生，但有助于我們思考央行數(shù)字貨幣規(guī)模發(fā)展壯大以后對銀行及其商業(yè)模式的影響。

圖3：央行數(shù)字貨幣?狹義銀行：

一個(gè)極端情形假設(shè)

資料來源：作者繪制

那么央行數(shù)字貨幣會不會影響金融穩(wěn)定？首先，從金融結(jié)構(gòu)來講，央行數(shù)字貨幣增加流動性資產(chǎn)供給，將減少銀行信貸創(chuàng)造流動性資產(chǎn)的動能，降低私人部門的杠桿率，這有利于金融穩(wěn)定。但是央行數(shù)字貨幣也為擠兌銀行存款提供了一個(gè)更有效更便捷的渠道，所以有觀點(diǎn)認(rèn)為央行數(shù)字貨幣加大了市場恐慌時(shí)出現(xiàn)銀行擠兌的可能，從而增加金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

問題并沒有這么簡單，因?yàn)槟軌驍D兌本身就給了我們對銀行的信心。我們愿意把錢放在銀行存款，是因?yàn)槲覀兿嘈拍茈S時(shí)提取現(xiàn)金。想象一下，假設(shè)支付寶和微信支付導(dǎo)致無現(xiàn)金社會出現(xiàn)，我們沒有辦法從銀行提取現(xiàn)金，那我們還放心把錢存在銀行嗎？如果央行數(shù)字貨幣替代了現(xiàn)金，在需要的時(shí)候我們總可以把銀行存款專為央行數(shù)字貨幣，可能反而增加消費(fèi)者對銀行穩(wěn)定的信心。所以央行數(shù)字貨幣對金融穩(wěn)定的沖擊可能不像有些直觀理解的那么簡單。