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這些天美聯(lián)儲經(jīng)常召開會議，商討合理對策，我越發(fā)確信他們目前的對策難以適應現(xiàn)實形勢。表明合理性是政策制定者的任務，而學者的職責在于引發(fā)思考。那么對此，我有幾點還未完全成型的想法。

日本宏觀經(jīng)濟的基本問題不再是產(chǎn)出增長的疲乏、失業(yè)率低。依照當前標準，與收縮的勞動力相比，其產(chǎn)出增長是可觀的。日本的問題在于它似乎無法達成百分之二的通脹率。這加大了其解決債務問題的難度，如果經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，它很難有余力應對。

美聯(lián)儲

盡管我不愿相信，但美國可能正沿著慢行軌跡，邁向日本式長期的低通脹率甚至是通貨緊縮。據(jù)此推論，美聯(lián)儲長期希望并相信利率很快就會提高，這一鷹派的傾向具有誤導性。更深重的危機在于需求太少而非太多。因而，要形成一種新的美聯(lián)儲模式才合乎常理。

任何對于宏觀政策的考慮都必須基于一個事實——經(jīng)濟復蘇已進入第七個年頭，下一次衰退至少已初現(xiàn)端倪。當然，經(jīng)濟衰退并非迫在眉睫，然而對于已經(jīng)過了恢復初期的經(jīng)濟來說，每年的衰退幾率至少有20%?；窘?jīng)濟增速僅維持在2%，其他經(jīng)濟體面臨嚴重問題，美國政治表現(xiàn)出異乎尋常的不穩(wěn)定性，凡此種種都加深了悲觀情緒。某個蠱惑人心的政客可能上臺，政策可能左傾，據(jù)此我推測經(jīng)濟衰退的年幾率在25%到30%之間。

市場預期的聯(lián)邦資金利率

對我而言，這似乎是解讀收益率曲線的唯一方式。市場預期，未來三年短期利率增長不超過0.65%。盡管美聯(lián)儲官方預計表明利率會穩(wěn)定在3.3%，但市場認為五年后利率仍會在1.25%左右。

美聯(lián)儲公開市場委員會

市場認為，經(jīng)濟衰退會在某刻到來，到那時利率會接近于零。粗略統(tǒng)計，如果利率預計保持一年兩次增長，那么市場對2018年12月聯(lián)邦基金利率的0.85%點估值意味著，到那時經(jīng)濟衰退有五成可能性。

歷史和市場都警示著我們注意可能到來的經(jīng)濟衰退。

這意味著什么呢？首先，如果美聯(lián)儲像往常一樣，致力于達到百分之二的對稱通脹目標，那么近期目標就應當超過百分之二。在下輪衰退到來之前——可能是通貨緊縮——美聯(lián)儲應當使通脹率超過長期目標。

換種方式說，美聯(lián)儲的散點預測指向經(jīng)濟會持續(xù)恢復。他們預測，通脹率只會在2018年上升到百分之二。他們有什么理由不選擇擴大需求、更快地達成目標通脹率、增加刺激、小幅提升額外通脹率來減小下一輪經(jīng)濟衰退的沖擊呢？那些認為提高利率就能反周期的觀點是糊涂的?？紤]到滯后這一點，提高利率會增加經(jīng)濟衰退的可能性，帶來更多的問題。對防止和減輕經(jīng)濟衰退來說，提高通脹率和通脹期待值是最有效的。

幾年前采用百分之二通脹目標的那一套邏輯已不再適用，現(xiàn)在看來，這個數(shù)太低了。正如耶倫和格林斯潘的在一次著名談話中所指出的，積極通脹目標平衡了穩(wěn)定貨幣的收益和降低通脹率的成本。積極通脹畢竟是有幫助的——滿足消極實際利率的周期性需求，促進通脹在名義剛性之下的實際工資方面的下行調(diào)整。

不管他們相信長期停滯與否，幾乎所有人都認同中性實際利率已經(jīng)降低了一個百分點甚至更多。這意味著，降低實際利率的需求會更頻繁。減緩增長的工資意味著由通脹所推動的下行調(diào)整會面臨更大的壓力。以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明，耶倫對低通脹率推動生產(chǎn)率觀點的懷疑是正確的。隨著創(chuàng)新免費產(chǎn)品的引入，物價指數(shù)方面的失誤不斷增長，這一點似乎有理有據(jù)。

這就是說，如果多年前的通脹目標反映了恰當?shù)钠胶?，那么放到今天，這一目標值應當提升。這是認同通脹率超過百分之二的另一理由。

其次，美聯(lián)儲不應提高利率，除非通脹率明顯超過目標值，這一理論考慮被目前的數(shù)據(jù)流進一步證實。正如TIPS（通脹掛鉤的）政府公債所體現(xiàn)出來的，長期通脹預期正在衰減，我把它調(diào)整為更受美聯(lián)儲青睞的PCE物價指數(shù)。值得注意的是，盡管石油價格相較二月提升了70%，但預期通脹幾乎回落到歷史最低點。

消費者長期通脹預期

在過去一段時間里，美聯(lián)儲通過在調(diào)查中指出其相對穩(wěn)定性來抗衡市場通脹預期的下降。不過這一觀更難站得住腳了，因為消費者通脹預期在油價上漲的情況下明顯下滑至新低。

未來的通脹可能會導致勞動市場過熱問題。對于大多數(shù)觀察者而言，上月令人尤其失望的就業(yè)報告十分震撼，不過美聯(lián)儲所總結(jié)的就業(yè)情況指數(shù)自年初以來就亮起了黃燈。這一數(shù)據(jù)的下滑預示著可能會提前到來的經(jīng)濟衰退，而且通常伴隨著利率的下降而非上升。

通脹預期低并持續(xù)走低。勞動市場的綜合措施不斷退步，情況最好時，增長平平。同時，通脹明顯低于美聯(lián)儲的計劃值。對于美聯(lián)儲而言，當務之急是傳遞加快增長、防止倒退的信號，即便要付出一些代價。

這不是美聯(lián)儲的政策立場。在過去的一年里，美聯(lián)儲表現(xiàn)出“土撥鼠之日”的特點。一方面，他們確實想要提高利率，達到更為正常的狀態(tài)。但同時，他們不想在經(jīng)濟發(fā)展可能放慢時，采取緊縮的方式，也不想制造金融混亂。因此，他們一直提出未來的利率會增長，卻發(fā)現(xiàn)難以為繼。但它們總是很快地重蹈覆轍，部分因為內(nèi)部友誼，部分則是出于保留可選擇性的考慮。

聯(lián)邦利率預測

在過去的12個月里，名義GDP僅以3.3%的速度增長。我們很少深陷需求過少的危機當中。而現(xiàn)在，德國已經(jīng)追隨日本，進入了消極十年利率。我們離他們并不遠了。美聯(lián)儲應當清楚地認識到，當務之急既不在于防止邁向通脹，盡管這并不錯，也不在于把利率調(diào)整到以前的常態(tài)。

相反，美聯(lián)儲應當著力確保實際收入和名義收入的充分增長。

（青年觀察者周然譯自華盛頓郵報）

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