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【文/金融觀察】

在金融科技演進(jìn)的歷史長(zhǎng)河中，每一次技術(shù)革命都會(huì)催生新的王者，同時(shí)也會(huì)讓曾經(jīng)的霸主黯然失色。

曾幾何時(shí)，PayPal以革新者的身份橫空出世，匯聚了馬斯克、彼得·蒂爾等硅谷精英，攜帶著重塑傳統(tǒng)金融格局的宏偉愿景，成功開(kāi)啟了數(shù)字支付的新紀(jì)元。

然而，時(shí)代的車輪從不停歇，昔日的顛覆者如今正面臨著被顛覆的命運(yùn)。在北美支付市場(chǎng)，PayPal正遭受著來(lái)自Block、Apple Pay、Google Pay等新興競(jìng)爭(zhēng)者的多重圍攻，市場(chǎng)占有率持續(xù)萎縮，用戶活躍度和交易頻次雙雙下滑。

更為嚴(yán)峻的是，以USDC為代表的穩(wěn)定幣正在悄然滲透支付領(lǐng)域，Shopify與Coinbase的戰(zhàn)略聯(lián)盟為線上商戶提供了基于區(qū)塊鏈的支付解決方案，這直接沖擊了PayPal賴以生存的電商支付核心腹地。

面對(duì)內(nèi)憂外患的雙重夾擊，PayPal凝視著風(fēng)頭正勁的穩(wěn)定幣市場(chǎng)，仿佛看到了自己當(dāng)年意氣風(fēng)發(fā)的身影。

傳統(tǒng)支付生態(tài)的激烈博弈

從表面數(shù)據(jù)觀察，部分投資者可能認(rèn)為PayPal遭遇了市場(chǎng)的過(guò)度看空。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，盡管PayPal的收入增長(zhǎng)并不迅猛，但整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定。自疫情紅利期結(jié)束以來(lái)，2022年至2024年期間，該公司營(yíng)收從275.2億美元穩(wěn)步攀升至318億美元，年度增長(zhǎng)率分別達(dá)到8.4%、8%和7%。按理說(shuō)，這樣的增長(zhǎng)軌跡雖然難以推動(dòng)股價(jià)出現(xiàn)爆發(fā)性上漲，但在美股長(zhǎng)期牛市的大環(huán)境下，也不應(yīng)該出現(xiàn)大幅回調(diào)。然而，PayPal卻成了一個(gè)顯著的例外，與2021年的歷史高點(diǎn)相比，其當(dāng)前市值僅相當(dāng)于巔峰時(shí)期的五分之一。

這種業(yè)績(jī)與股價(jià)之間的背離現(xiàn)象，需要從PayPal的業(yè)務(wù)架構(gòu)深入分析。按照業(yè)務(wù)性質(zhì)劃分，PayPal的核心業(yè)務(wù)可以細(xì)分為兩大板塊：一是以PayPal、Venmo等產(chǎn)品為代表的直接支付服務(wù)，為用戶和商戶提供具體的支付、轉(zhuǎn)賬等金融功能；二是以Braintree等為代表的技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)，更像是幕后的技術(shù)支撐平臺(tái)，幫助商家在其網(wǎng)站和移動(dòng)應(yīng)用中集成支付解決方案。

從業(yè)務(wù)價(jià)值鏈來(lái)看，直接支付業(yè)務(wù)由于能夠直接觸達(dá)終端用戶，因此在利潤(rùn)率和戰(zhàn)略價(jià)值方面都明顯優(yōu)于技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)。然而，過(guò)去幾年P(guān)ayPal的交易總額增長(zhǎng)，實(shí)際上更多依賴于Braintree這類偏向技術(shù)導(dǎo)向的業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)瑞銀的專業(yè)測(cè)算，從2021年到2025年，以Braintree為核心的支付解決方案業(yè)務(wù)在總交易額中的占比預(yù)計(jì)將從33%大幅提升至44%。

相比之下，利潤(rùn)更為豐厚且戰(zhàn)略價(jià)值更高的直接支付業(yè)務(wù)，PayPal卻因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)環(huán)境的日益惡化而面臨市場(chǎng)份額的持續(xù)流失。瑞銀的研究數(shù)據(jù)顯示，2024年P(guān)ayPal線上支付業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率僅為4%，明顯低于美國(guó)電子商務(wù)整體行業(yè)6%-7%的增長(zhǎng)水平。更令人擔(dān)憂的是，在2020年至2023年期間，PayPal在支付市場(chǎng)的占有率已經(jīng)從54.8%大幅下滑至40.29%。

市場(chǎng)份額的流失直接導(dǎo)致了PayPal用戶增長(zhǎng)的瓶頸期，2024年其活躍用戶數(shù)量相比2022年減少了100萬(wàn)。進(jìn)入2025年后，這一趨勢(shì)進(jìn)一步惡化，PayPal的交易頻次也開(kāi)始出現(xiàn)下降，第二季度交易筆數(shù)同比下降5%。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，PayPal只能采取兩頭受擠的策略：一方面持續(xù)降低費(fèi)率（近兩年費(fèi)率下降了0.14個(gè)百分點(diǎn)），另一方面加大市場(chǎng)投入（2024年?duì)I銷費(fèi)用同比增長(zhǎng)10%）。費(fèi)率下調(diào)與投入增加的雙重壓力，直接沖擊了公司的盈利表現(xiàn)。2022年，PayPal凈利潤(rùn)一度同比暴跌四成，盡管之后通過(guò)成本控制措施（包括裁員和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化）實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)反彈，但年度利潤(rùn)水平基本停滯在40億美元左右。

穩(wěn)定幣對(duì)核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略沖擊

當(dāng)北美支付市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入白熱化階段時(shí)，PayPal的線上支付核心陣地正面臨著穩(wěn)定幣的戰(zhàn)略性威脅。與中國(guó)電子支付的高滲透率形成鮮明對(duì)比，北美地區(qū)由于信用卡普及時(shí)間較早，線下刷卡支付一直占據(jù)主導(dǎo)地位，電子支付的滲透率相對(duì)較低。海豚投研的數(shù)據(jù)顯示，直到2022年，美國(guó)線下移動(dòng)支付的滲透率才剛剛突破10%的門檻。

正因如此，美國(guó)支付市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心邏輯是"得線上者得天下"。PayPal之所以能夠穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，除了先發(fā)優(yōu)勢(shì)之外，另一個(gè)關(guān)鍵因素就是成功抓住了線上場(chǎng)景，特別是電子商務(wù)支付的歷史機(jī)遇。在北美和歐洲的電商支付市場(chǎng)中，PayPal占據(jù)了超過(guò)50%的市場(chǎng)份額。相比之下，其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更多是在電商場(chǎng)景之外尋找差異化的發(fā)展機(jī)會(huì)。

以主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Square為例，其兩大核心業(yè)務(wù)線條一是專注于線下商戶收款場(chǎng)景，為美國(guó)中小商家提供線下收款服務(wù)；二是以Cash App電子錢包為中心，主打個(gè)人轉(zhuǎn)賬和線下支付等服務(wù)。而Apple Pay的NFC支付技術(shù)更契合美國(guó)消費(fèi)者的刷卡習(xí)慣，其線下支付份額比線上支付份額高出10個(gè)百分點(diǎn)。

然而，時(shí)代在變，曾經(jīng)PayPal抓住電商紅利的優(yōu)勢(shì)，在穩(wěn)定幣出現(xiàn)后，反而可能成為最容易被沖擊的薄弱環(huán)節(jié)。以USDC為代表的穩(wěn)定幣正雄心勃勃地向支付領(lǐng)域擴(kuò)張，而電子商務(wù)憑借其規(guī)模化、高頻化的特征，成為了最適合數(shù)字支付創(chuàng)新的應(yīng)用場(chǎng)景。

電商平臺(tái)也有充分的動(dòng)機(jī)與穩(wěn)定幣展開(kāi)合作，因?yàn)椴捎梅€(wěn)定幣支付可以繞過(guò)傳統(tǒng)金融體系2.5%-3%的交易費(fèi)率，商家自然樂(lè)于推廣這種成本更低的支付方式。電商與穩(wěn)定幣的合作案例正在不斷涌現(xiàn)，亞馬遜已經(jīng)公開(kāi)宣布將與Circle展開(kāi)合作，全面接受USDC穩(wěn)定幣支付。在獨(dú)立電商網(wǎng)站領(lǐng)域，Shopify也與Coinbase建立了合作關(guān)系，計(jì)劃上線USDC支付功能。

在電商的穩(wěn)定幣支付場(chǎng)景中，PayPal等傳統(tǒng)支付工具面臨著被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，其交易量和業(yè)績(jī)表現(xiàn)勢(shì)必會(huì)受到不同程度的影響。從商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的角度分析，面對(duì)穩(wěn)定幣的挑戰(zhàn)，PayPal并不具備明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

PayPal采用的是交易驅(qū)動(dòng)型商業(yè)模式，其收入完全依賴于對(duì)資金"移動(dòng)"過(guò)程的收費(fèi)，這相當(dāng)于傳統(tǒng)零售業(yè)中賺取商品加價(jià)率的盈利方式。由于PayPal的支付業(yè)務(wù)仍需依托銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，因此在交易流程中必須收取2.29%-3.49%不等的費(fèi)率。而穩(wěn)定幣的核心商業(yè)模式則是"資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型"，它可以不收取交易費(fèi)用，而是通過(guò)用戶沉淀下來(lái)的資產(chǎn)進(jìn)行美國(guó)國(guó)債等安全資產(chǎn)的投資獲利。這相當(dāng)于互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式中的"羊毛出在豬身上"策略。這意味著，一旦穩(wěn)定幣得到廣泛普及，其明顯的費(fèi)率優(yōu)勢(shì)將大幅蠶食PayPal在電商支付領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。

不過(guò)，美國(guó)監(jiān)管政策規(guī)定穩(wěn)定幣不得向用戶支付利息，大部分消費(fèi)者仍然更傾向于使用法定貨幣進(jìn)行消費(fèi)，這為PayPal爭(zhēng)取了相當(dāng)長(zhǎng)的緩沖期來(lái)應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)。

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