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7月1日晚，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院成功舉辦“穩(wěn)定幣與國(guó)際金融大變局”線上研討會(huì)。

會(huì)上，復(fù)旦大學(xué)金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授王永欽表示，穩(wěn)定幣無(wú)法滿足貨幣的三大特性（單一性、彈性、誠(chéng)信），其快速發(fā)展可能加劇美國(guó)國(guó)債短缺問題，進(jìn)而影響全球金融穩(wěn)定。他認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的相對(duì)下降、中國(guó)的崛起和亞洲經(jīng)濟(jì)地位的提升將進(jìn)一步凸顯安全資產(chǎn)短缺的挑戰(zhàn)，中國(guó)應(yīng)盡快推動(dòng)國(guó)債成為全球性安全資產(chǎn)，來(lái)緩解全球安全資產(chǎn)短缺問題，進(jìn)一步提高人民幣的國(guó)際地位和推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

王永欽教授從穩(wěn)定幣的起源與發(fā)展談起，指出其出現(xiàn)源于對(duì)比特幣等加密貨幣的改進(jìn)嘗試。這些改進(jìn)有好幾種，但目前我們所討論的這種穩(wěn)定幣則是由主權(quán)貨幣做抵押的，尤其是和美國(guó)的短期國(guó)債高度關(guān)聯(lián)，甚至非常類似于貨幣市場(chǎng)的基金。但穩(wěn)定幣的問題是無(wú)法滿足貨幣的三個(gè)基本性質(zhì)，即單一性、彈性和誠(chéng)信。也就是說(shuō)，穩(wěn)定幣無(wú)法保證價(jià)值無(wú)爭(zhēng)議、不能根據(jù)經(jīng)濟(jì)需求創(chuàng)造新流動(dòng)性，僅依附于現(xiàn)有資產(chǎn)、不能保證其不會(huì)被用于非法活動(dòng)。

王永欽教授還指出，穩(wěn)定幣的發(fā)展面臨一個(gè)無(wú)法克服的內(nèi)在邏輯制約——全球安全資產(chǎn)（特別是美國(guó)國(guó)債）是短缺的，所以穩(wěn)定幣規(guī)模越大，對(duì)作為抵押品的美國(guó)國(guó)債需求就越高，這又會(huì)進(jìn)一步加劇其短缺并推高其價(jià)格。

這類似于歷史上美國(guó)1863年至1913年“國(guó)民銀行時(shí)期”的銀行體系和2008年前影子銀行的失敗邏輯，根本原因都在于底層安全抵押品的稀缺性。這種短缺也構(gòu)成了現(xiàn)代版的“特里芬難題”——全球?qū)γ涝ò踩Y產(chǎn)）的需求與美國(guó)提供足夠安全資產(chǎn)（國(guó)債）的能力之間存在張力。且隨著美國(guó)國(guó)力相對(duì)下降、財(cái)政約束增強(qiáng)，這一矛盾只會(huì)惡化。

基于安全資產(chǎn)短缺和美國(guó)相對(duì)實(shí)力下降的趨勢(shì)，王永欽教授認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)盡快推動(dòng)國(guó)債成為全球性安全資產(chǎn)，來(lái)緩解全球安全資產(chǎn)短缺問題，進(jìn)一步提高人民幣的國(guó)際地位和推動(dòng)人民幣國(guó)際化。王永欽教授還認(rèn)為，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，未來(lái)最關(guān)鍵的問題在于國(guó)債。不論對(duì)于中國(guó)的貨幣政策、還是人民幣國(guó)際化等問題，大力發(fā)展國(guó)債都會(huì)有很多好處——這將成為一個(gè)安全的、開放的、最重要的人民幣資產(chǎn)形式。

以下為王永欽發(fā)言全文（已經(jīng)發(fā)言人審定）：

感謝各位嘉賓的到來(lái)，特別是我認(rèn)識(shí)已久的幾位朋友，例如08年美國(guó)金融危機(jī)期間認(rèn)識(shí)的曾剛教授，在哈佛期間認(rèn)識(shí)的鄒傳偉教授，以及我的同事長(zhǎng)江教授等。今天，我們將圍繞一個(gè)非常熱門的話題——穩(wěn)定幣，進(jìn)行深入討論。我將以三個(gè)問題為線索來(lái)分享我的思考。

第一個(gè)問題，穩(wěn)定幣怎么來(lái)的？為什么走到今天？

2008年金融危機(jī)后，全球金融體系的脆弱性引發(fā)了廣泛的不滿，許多人認(rèn)為現(xiàn)有的金融體系導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定等諸多問題。于是全球出現(xiàn)了“去中心化”的一股浪潮。最初，這股浪潮是從中本聰比特幣開始的。

至今，我們尚不清楚中本聰究竟是個(gè)人還是一個(gè)群體。比特幣作為一種基于共識(shí)的去中心化貨幣，沒有具體的錨定資產(chǎn)，或者說(shuō)抵押物，因此其價(jià)格波動(dòng)極為頻繁和劇烈，像“過(guò)山車”一樣起伏。因此，盡管比特幣作為一種貨幣的嘗試具有創(chuàng)新性，但未能成功。

從金融理論的角度看，一種資產(chǎn)要能成為“貨幣”，必須至少滿足以下三個(gè)特點(diǎn)。

（一）單一性（Singleness）。一種資產(chǎn)要能作為貨幣使用，必須滿足no question asked（無(wú)需質(zhì)疑）的特點(diǎn)。具體而言，貨幣的價(jià)值在任何交易中都必須被普遍接受，不存在對(duì)其價(jià)值的疑問或重新評(píng)估的需要。也就是說(shuō)，貨幣在使用時(shí)必須能“按面值”（at Par）進(jìn)行交換，所有交易主體應(yīng)無(wú)條件接受該貨幣作為支付手段。金融學(xué)中所稱的“按面值”意味著貨幣的購(gòu)買力在流通過(guò)程中是穩(wěn)定且明確的，不依賴于市場(chǎng)主觀評(píng)估。因此，任何一種資產(chǎn)若在交易中引發(fā)對(duì)其價(jià)值的疑問，則無(wú)法滿足作為貨幣的單一性要求。

（二）彈性（Elasticity）。彈性指的是貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)能力，即貨幣體系必須能夠根據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的需要靈活調(diào)整其供應(yīng)量。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)旺盛、市場(chǎng)需求增加時(shí)，貨幣供應(yīng)應(yīng)當(dāng)能夠擴(kuò)展；而在經(jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)需求下降時(shí)，貨幣供應(yīng)也應(yīng)當(dāng)能適時(shí)收緊，從而有效避免通貨膨脹或流動(dòng)性不足的問題。彈性要求貨幣體系不僅能夠響應(yīng)短期流動(dòng)性需求變化，還能通過(guò)中央銀行的貨幣政策或商業(yè)銀行的信貸活動(dòng)，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的貨幣總量和流動(dòng)性。

（三）誠(chéng)信（Integrity）。誠(chéng)信是指貨幣體系必須具備防范金融犯罪、洗錢、恐怖融資等非法活動(dòng)的能力。誠(chéng)信的核心在于貨幣體系的監(jiān)管和合規(guī)框架，確保所有貨幣交易都能滿足反洗錢（AML）和反恐怖融資（CFT）法規(guī)要求。這意味著，任何貨幣體系都必須有足夠的透明度和可追溯性，以便金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠有效監(jiān)控和阻止非法資金流動(dòng)。

現(xiàn)有的銀行體系通過(guò)雙層結(jié)構(gòu)解決了單一性和彈性兩個(gè)問題。商業(yè)銀行通過(guò)貸款創(chuàng)造存款機(jī)制，在經(jīng)濟(jì)活躍時(shí)能夠靈活調(diào)整貨幣供應(yīng)，確保了貨幣的彈性，而支付則通過(guò)央行的準(zhǔn)備金，滿足單一性條件。這樣的雙層結(jié)構(gòu)是一種奇妙的組合，在央行背書下，商業(yè)銀行創(chuàng)造了99%的流動(dòng)性。最后輔以監(jiān)管框架，確保貨幣不被用于非法目的。

比特幣盡管具有一定的市場(chǎng)潛力，但在這些基本特征上的表現(xiàn)并不完全符合貨幣的標(biāo)準(zhǔn)，尤其在單一性方面，由于其價(jià)值波動(dòng)大，且缺乏像法定貨幣一樣的普遍接受度，無(wú)法作為貨幣廣泛使用。因此，盡管比特幣作為一種投機(jī)性資產(chǎn)在某些市場(chǎng)中得到了認(rèn)可，它無(wú)法滿足貨幣的基本要求。

盡管如此，市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定價(jià)值貨幣的探索并沒有停止。在此背景下，作為一種能夠錨定價(jià)值并用于日常交易的加密貨幣，穩(wěn)定幣應(yīng)運(yùn)而生。加密貨幣大體上可分為兩類：一類是基于算法的無(wú)抵押加密貨幣（Fiat Cryptocurrency），這種貨幣缺乏內(nèi)在價(jià)值支撐，依賴市場(chǎng)機(jī)制維持其幣值；另一類是有資產(chǎn)抵押的加密貨幣，旨在確保其在交易中按面值流通。比特幣屬于前者，而穩(wěn)定幣則屬于后者。

穩(wěn)定幣的快速發(fā)展，反映了市場(chǎng)對(duì)更高效（尤其是跨境支付）、更具包容性（服務(wù)無(wú)銀行賬戶人群）和更具創(chuàng)新性（如可編程支付、DeFi接入）金融服務(wù)的現(xiàn)實(shí)需求。特別是在傳統(tǒng)跨境支付體系效率較低、成本較高，以及部分金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱地區(qū)，穩(wěn)定幣提供了一種潛在的替代方案。

穩(wěn)定幣通常以主權(quán)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)作為抵押物，尤其與美國(guó)短期國(guó)債（Treasury bills）高度掛鉤。選擇短期國(guó)債的原因在于，穩(wěn)定幣的價(jià)值特性類似于貨幣，其久期接近于零。通過(guò)避免波動(dòng)性較大的長(zhǎng)期資產(chǎn)作為抵押，穩(wěn)定幣能夠更好地規(guī)避價(jià)值不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，穩(wěn)定幣通過(guò)以短期國(guó)債等資產(chǎn)為抵押，承諾以1:1的比例進(jìn)行兌付，從而維持其穩(wěn)定性。

這種運(yùn)作機(jī)制與貨幣市場(chǎng)基金（Money Market Fund, MMF）高度相似。

美國(guó)存在一種名為政府基金（Government Funds）的投資工具，其本質(zhì)上為貨幣市場(chǎng)基金，功能類似于中國(guó)的余額寶。這些基金主要投資于美國(guó)國(guó)債等相對(duì)安全的美元資產(chǎn)，并以這些資產(chǎn)為支撐，向份額持有人提供1:1贖回的承諾，類似于活期存款。

然而，即便是投資美國(guó)國(guó)債的貨幣市場(chǎng)基金，也并非絕對(duì)安全。在金融危機(jī)期間，貨幣市場(chǎng)基金的1:1兌付承諾曾被打破（即“break the buck”）。當(dāng)投資者擔(dān)憂底層資產(chǎn)的價(jià)值縮水時(shí)，集中擠兌發(fā)生，這一承諾就不能維持。例如，2008年金融危機(jī)期間曾發(fā)生類似事件，基金凈值跌破面值，暴露了其內(nèi)在的不穩(wěn)定性。

穩(wěn)定幣也面臨類似的風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，即便是被視為最安全資產(chǎn)的美國(guó)國(guó)債，其安全性也并非絕對(duì)。2023年硅谷銀行（SVB）的倒閉就是明證：盡管其大量持有美國(guó)國(guó)債和抵押貸款支持證券（MBS），但在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息背景下，這些債券市價(jià)暴跌，導(dǎo)致巨大未實(shí)現(xiàn)虧損。當(dāng)儲(chǔ)戶恐慌擠兌，迫使SVB折價(jià)拋售資產(chǎn)時(shí)，流動(dòng)性危機(jī)瞬間爆發(fā)，使SVB在48小時(shí)內(nèi)宣告破產(chǎn)。這揭示了國(guó)債作為抵押品的關(guān)鍵弱點(diǎn)：其價(jià)值高度依賴穩(wěn)定的利率環(huán)境，一旦遭遇貨幣政策劇烈轉(zhuǎn)向和信心崩塌，“安全資產(chǎn)”也會(huì)成為流動(dòng)性危機(jī)的引爆點(diǎn)。

正如前文所述，貨幣至少要滿足三個(gè)核心屬性。

第一，單一性。穩(wěn)定幣能否實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)？答案是否定的。當(dāng)使用穩(wěn)定幣進(jìn)行支付時(shí)，交易方難免擔(dān)憂其底層抵押資產(chǎn)的實(shí)際狀況。因此，穩(wěn)定幣無(wú)法確保價(jià)值的單一性。

第二，彈性。 穩(wěn)定幣同樣無(wú)法滿足這一要求。其本質(zhì)并非創(chuàng)造新的流動(dòng)性，而是依附于現(xiàn)有流動(dòng)性之上，因而缺乏必要的貨幣供給彈性。

第三，誠(chéng)信。穩(wěn)定幣在該屬性上也存在重大缺陷?，F(xiàn)實(shí)中，它常被用于非法活動(dòng)，損害了其作為貨幣工具的誠(chéng)信。

綜上，穩(wěn)定幣并不能成為“貨幣”（Money）。這是我今天講的第一方面。